Phase der ewigen Rente bewertungstechnisch durch einen Wachstumsabschlag im Kapitalisierungszinssatz berücksichtigt. Im Hinblick auf die Wachstumschancen sowie die mögliche Entwicklung des Marktes auf Basis der zum Ende der Detailplanungsphase gegebenen Kapitalausstattung und Unternehmenssubstanz der MSH-Gruppe wurde ein jährliches Wachstum der finanziellen Überschüsse und damit einen Wachstumsabschlag von 0,5 % für angemessen gehalten. Zu berücksichtigen ist ferner, dass es sich bei der nachhaltigen Wachstumsrate um Ergebniswachstum (anstelle von Umsatzwachstum) handelt. Bei einer (branchenspezifischen) Teuerungsrate würde grundsätzlich eine volle Überwälzbarkeit von Kostensteigerungen auf die Kunden angenommen. Empirische Untersuchungen zeigen jedoch, dass die Überwälzbarkeit deutlich geringer ausfällt. Aufgrund des hohen Wettbewerbs und des technologischen Fortschritts, gepaart mit preissensiblen Kunden, wurde für die MSH ein Wachstumsabschlag von 0,5 % für vertretbar gehalten. (8) Fremdkapitalkosten und Ableitung des WACC Die Fremdkapitalkosten vor Steuern wurden zunächst auf Ebene der einzelnen Länder unter Berücksichtigung eines risikofreien Zinssatzes von -0,1 % zuzüglich eines risikoadjustierten Spreads auf Basis der für die CECONOMY verfügbaren Ratings von BBB- und BB+ zum Bewertungsstichtag von 1,91 % ermittelt. Hierzu wurde ein etwaig bestehendes Inflationsdifferenzial zwischen Nicht-EUR-Ländern und EUR-Ländern addiert. Die sich so ergebenden Fremdkapitalkosten der einzelnen Länder wurden mit Hilfe der für das Jahr 2022/23 geplanten EBITDAs gewichtet und so der Zinssatz von 1,81 % abgeleitet. Die steuerliche Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen (sog. Tax Shield) wird in den Fremdkapitalkosten nach Steuern berücksichtigt. Als Steuerquote wurde der durchschnittliche nominale Steuersatz der Gesellschaft gemäß Geschäftsbericht 2019/20 von 30,53 % herangezogen. Die in der Gewichtung der Kapitalkosten berücksichtigte Kapitalstruktur entspricht der Kapitalstruktur der MSH zum 30. September 2020. cc) Marktwert des Eigenkapitals der MSH nach IDW S1 Auf Basis der zu diskontierenden Free Cashflows der MSH, einem konstanten Ansatz des Kapitalisierungszinssatzes und einer nachhaltigen Wachstumsrate von 0,5 % beträgt der Gesamtunternehmenswert der MSH zum 30. September 2020 vor Sonderwerten EUR 6.343,8 Millionen. Gemäß Ziffer 6.1 der Grundsatzvereinbarung hat die Gesellschaft ein quotales Bezugsrecht hinsichtlich des maximal ausschüttungsfähigen Gewinns der MSH für das Geschäftsjahr 2019/20 von EUR 60 Millionen. Die Convergenta wird ihren Gewinnanteil an die Gesellschaft abtreten. Dies wurde durch Abzug vom Gesamtunternehmenswert der MSH zum 30. September 2020 berücksichtigt. Der Wert der Gesellschaft steigt entsprechend (Verringerung der Nettofinanzverbindlichkeiten). Die MSH hält eine 15 %-ige Beteiligung an der M.video. Der Anteil an der M.video wird erfolgsneutral zum Börsenkurs in der Bilanz der MSH angesetzt. Die Erträge aus der Beteiligung an der M.video sind in der der Bewertung zugrundeliegenden Planung nicht enthalten. Der Wert der Beteiligung der MSH an der M.video wurde deshalb als Sonderwert berücksichtigt, der auf dem Börsenwert der von der MSH gehaltenen Anteile zum 21. Dezember 2020 basiert. Dafür wurde ein 3M-VWAP heranzogen. Unter Anwendung des Umrechnungskurses RUB/EUR zum 21. Dezember 2020 von 0,01110 ergibt sich ein Sonderwert in Höhe von EUR 203,6 Millionen. Die MSH hält darüber hinaus eine 25 %-ige Beteiligung an der PMG. Analog der M.video sind die Erträge aus dem Joint Venture in der Planungsrechnung nicht berücksichtigt. Der Wert der Beteiligung wird als Sonderwert in Höhe des nach der Equity-Methode bilanzierten Beteiligungsbuchwerts nach IFRS von EUR 25,8 Millionen einbezogen. Im Ergebnis ergibt sich zum 30. September 2020 ein Marktwert des Eigenkapitals von EUR 4.054,1 Millionen. Nach Aufzinsung dieses Werts mit den Eigenkapitalkosten ergibt sich zum 17. Februar 2021 ein Wert der MSH von EUR 4.210,8 Millionen. Danach beträgt der Marktwert der Einzubringenden Geschäftsanteile zum 17. Februar 2021 EUR 910,4 Millionen. dd) Wertzufluss an die Gesellschaft durch Erwerb der Einzubringenden Geschäftsanteile unter Berücksichtigung von Synergien Der Vorstand erwartet aus der Transaktion erhebliche steuerliche und operative Synergien. Nach Abschluss der Transaktion wird es möglich sein, Holdingkosten auf Ebene der Gesellschaft sowie dort bestehende Verlustvorträge mit den positiven Ergebnissen der MSH zu verrechnen und darüber hinaus in geringem Umfang Doppelstrukturen auf Ebene der Holdings sowie direkt im Zusammenhang mit der Gesellschaftersituation vor der Transaktion stehende Sachkosten abzubauen. Der Vorstand geht bei der Ableitung des Wertzuflusses in die Gesellschaft aus der Transaktion von einem Barwert der Mindestsynergien von EUR 444 Millionen aus, die auf bereits sehr genau quantifizierten Einsparpotenzialen mit einer hohen Realisierungswahrscheinlichkeit beruhen. Neben Holdingkosteneinsparungen, die sich diskontiert auf EUR 63 Millionen belaufen, veranschlagt der Vorstand Steuersynergien mit einem Barwert von mindestens EUR 381 Millionen. Unter Berücksichtigung des Barwerts der Mindestsynergien von EUR 444,0 Millionen ergibt sich aus der Transaktion ein Wertzufluss in die Gesellschaft von EUR 1.354,4 Millionen. Der Großteil des heute bereits quantifizierten Wertpotenzials resultiert aus den bei der Gesellschaft bestehenden körperschaft- und gewerbesteuerlichen Verlustvorträgen, die sich auf insgesamt EUR 2,4 Milliarden belaufen (zu ungefähr gleichen Teilen aus Körperschaft- und Gewerbesteuer bestehend), und ohne die Transaktion nicht genutzt werden können. Die bestehenden steuerlichen Verlustvorträge können, die entsprechende Beschlussfassung der Hauptversammlung vorausgesetzt, mit den zukünftigen Ergebnissen (zu versteuerndem Einkommen) der MSH steuermindernd verrechnet werden. Bei einem Konzernsteuersatz der Gesellschaft von rund 30,5 % (15,8 % KSt und 14,7 % GewSt) beliefen sich die zukünftigen Steuerersparnisse, die aus der Verrechnung der zukünftigen MSH-Ergebnisse mit den vorgenannten steuerlichen Verlustvorträgen resultieren, überschlägig unter Vernachlässigung von Abzinsungseffekten (nominal) auf rund EUR 360 Millionen. Neben den Synergien aus der Verrechnung der steuerlichen Verlustvorträge resultieren auch daraus steuerliche Vorteile, dass die Holdingkosten der Gesellschaft ebenfalls mit den zukünftigen Gewinnen der MSH verrechnet werden können, und zwar nachhaltig, solange die MSH positive Ergebnisse erwirtschaftet. Verringert werden die steuerlichen Vorteile der Holdingkostenverrechnung durch die Holdingkosteneinsparungen, die nach der Transaktion realisiert werden können. Bei einfacher Betrachtung resultieren aus den geplanten Holdingkosten und Holdingkostenersparnissen der Gesellschaft jährlich steuerlich verrechenbare Holdingkosten von rund EUR 27 Millionen, die zu einer jährlichen Steuerersparnis von rund EUR 8 Millionen führen. Bei unterstellter zehnjähriger Verrechnung der Kosten mit zukünftigen Gewinnen der MSH würde daraus unter Vernachlässigung von Abzinsungseffekten (nominal) ein steuerlicher Vorteil von rund EUR 80 Millionen resultieren. Neben den rein steuerlichen Synergien resultieren aus den Holdingkostenersparnissen von jährlich rund EUR 4 Millionen entsprechende Ergebnisverbesserungen (vor Steuern) bei der Gesellschaft, die einen Barwert von rund EUR 63 Millionen haben. Diese Ersparnisse resultieren nach Ansicht des Vorstands u.a. aus der Hebung von Effizienzen auf Management-Ebene und Beseitigung von kongruenten Tätigkeiten (Abbau von Doppelfunktionen), der weiteren Verschlankung der Holdingstrukturen sowie der Reduzierung sonstiger nicht personalbezogener Kosten, z.B. von Rechtsberatungskosten für Gesellschafterstreitigkeiten und Kosten für Gesellschafterversammlungen und Beiratssitzungen. In Summe zeigen die vorstehenden Überlegungen, dass der vom Vorstand veranschlagte Betrag der Mindestsynergien von EUR 444 Millionen übertroffen werden könnte. Dabei ist zu berücksichtigen, dass sonstige operative Synergien aus der Transaktion (die aus der weiteren zukünftigen Verschlankung von Prozess- und Entscheidungswegen resultieren können) derzeit noch nicht quantifiziert sind und deshalb in der Bewertung keine Berücksichtigung finden können. ee) Plausibilisierung des Unternehmenswertes der MSH anhand von Multiplikatoren (Zusammenfassung) Werden die Börsen- bzw. Tradingmultiplikatoren von Vergleichsunternehmen auf das für die MSH
(MORE TO FOLLOW) Dow Jones Newswires
January 07, 2021 09:05 ET (14:05 GMT)