Die Versorgungswerke der Apotheke Boots und des Buchhändlers WHSmith waren in den 2000er Jahren die ersten, die eine Anlagestrategie verfolgten, bei der sie Aktien gegen Anleihen austauschten, um sich gegen Zinsänderungen abzusichern.

Doch fünfzehn Jahre später dreht sich die Strategie, die inzwischen von fast zwei Dritteln der Pensionspläne angewandt wird, nicht mehr nur um Anleihen, sondern auch um Finanzderivate, was den Plänen ein immer größeres Risiko aufbürdet, das erst jetzt, da die Zinsen in die Höhe schnellen, deutlich wird.

Bei der so genannten LDI- oder Liability-Driven-Investment-Strategie, die populär wurde, nutzten die Pensionsfonds Derivate - Verträge, die ihren Wert aus einem oder mehreren Vermögenswerten ableiten -, um sich vor möglichen Zinsschwankungen zu schützen. Mit einem geringen Kapitaleinsatz konnten sie große Engagements eingehen.

Die Sache hat einen Haken: Wenn das Derivat für den Pensionsfonds zu einem Verlustgeschäft wird, weil sich beispielsweise die Preise der zugrundeliegenden Vermögenswerte ändern, kann es - manchmal kurzfristig - zurückgefordert werden.

All das spielte lange Zeit keine Rolle und Berater sagten 2018 voraus, dass der Markt bald das "Zeitalter der Spitzen-LDI" erreichen würde - sie waren so beliebt, dass der Rentenbranche die Vermögenswerte zur Absicherung ausgingen.

Das LDI-Vermögen vervierfachte sich innerhalb eines Jahrzehnts auf 1,6 Billionen Pfund (1,79 Billionen Dollar) im letzten Jahr.

Aber die Strategie wurde allmählich riskanter, wie Interviews mit Treuhändern von Pensionsfonds, Beratern, Branchenexperten und Vermögensverwaltern zeigen. Die Dinge begannen sich aufzulösen, als der britische "Mini-Haushalt" vom 23. September einen sprunghaften Anstieg der Renditen für britische Staatsanleihen auslöste, was die Pensionsfonds dazu veranlasste, in einem Wettlauf Barmittel zu beschaffen, um ihre LDI-Absicherungen zu stützen.

Diese Derivate drohten zu implodieren, so dass die Bank of England am 28. September zusagen musste, Anleihen zu kaufen, um die Panik zu beruhigen.

Der Umfang des Geldes, das die LDI-Strategie nutzte, und die immer höhere Kreditaufnahme durch die Derivate hatten die Risiken verstärkt, die während eines Jahrzehnts niedriger Zinsen verborgen schienen.

Als die Zinsen im Jahr 2022 zu steigen begannen und die Warnungen vor den Risiken lauter wurden, handelten die Systeme nach Aussage der Befragten nur langsam.

"Ich mag den Begriff (LDI) nicht und habe ihn nie gemocht. Er wurde von Beratern gekapert und hat sich zu dem entwickelt, was wir jetzt sehen", sagte John Ralfe, der 2001 die Umschichtung des 2,3 Milliarden Pfund schweren Boots Pension Fund in Anleihen leitete. Der Fonds hat sich nicht mit Schulden überhäuft, sagte er gegenüber Reuters.

"Pensionsfonds haben verdeckte Kredite aufgenommen, das ist absolut toxisch", sagte Ralfe. "Es gab ein viel größeres Risiko im Finanzsystem, als irgendjemand - mich eingeschlossen - gedacht hätte.

Boots hat am Freitag nicht auf die Bitte um einen Kommentar reagiert. WHSmith reagierte am Donnerstag nicht auf die Bitte um einen Kommentar.

Weltweit machen sich die Anleger Sorgen um andere Finanzprodukte, die auf niedrige Zinsen angewiesen sind, jetzt, da die Zinsen steigen.

"Die so genannte LDI-Krise in Großbritannien ist nur das Symptom eines größeren wirtschaftlichen Unwohlseins", sagte Nicolas J. Firzli, Executive Director des World Pensions Council.

RISIKOREICHERE WETTEN

In den zwei Jahrzehnten, die seit Rafes Zeit bei Boots vergangen sind, haben sich die leistungsorientierten Rentensysteme - die den Rentnern einen bestimmten Betrag an Rentenzahlungen garantieren - mit LDI und Derivaten eingedeckt, die sie zur Kreditaufnahme und zur Investition in andere Vermögenswerte nutzen.

Wenn die Hebelwirkung in der LDI-Strategie zum Beispiel das Dreifache betrug, bedeutete dies, dass das System nur 3,3 Millionen Pfund für 10 Millionen Pfund Zinsschutz ausgeben musste.

Anstatt Anleihen zu kaufen, um sich gegen fallende Zinsen zu schützen - ein Schlüsselfaktor für die Finanzierungsposition eines Systems - könnte ein System 75 % seiner Vermögenswerte absichern, aber nur 25 % des Geldes binden und den Rest für andere Investitionen verwenden.

Das verbleibende Geld konnte in höher rentierliche Aktien, private Kredite oder Infrastruktur investiert werden.

Die Strategie ging auf, und die Finanzierungsdefizite der Systeme verringerten sich, weil sie durch die Absicherung weniger anfällig für fallende Zinsen wurden. Niedrigere Zinssätze zwingen die Rentensysteme, jetzt mehr Geld für zukünftige Rentenzahlungen zu halten.

Das freut die Unternehmen und die Aufsichtsbehörden.

Vermögensverwalter wie Legal & General Investment Management, Insight Investment und BlackRock boten LDI-Fonds in einem Geschäft mit niedrigen Margen, aber großem Volumen an. Die FCA, die die LDI-Anbieter reguliert, lehnte eine Stellungnahme ab.

Berater wie Aon und Mercer warben bei Treuhändern für LDI, während The Pensions Regulator (TPR) - die staatliche Behörde zur Regulierung von Pensionsfonds - die Systeme ermutigte, Liability Matching zu nutzen, um Defizite zu verringern.

Nach Angaben der TPR nutzen fast zwei Drittel der britischen Pensionsfonds mit Leistungszusage LDI-Fonds.

Die Strategie funktionierte, solange die Renditen von Staatsanleihen unter den in den Derivaten eingebetteten, vorher vereinbarten Grenzen blieben.

LDI wurde (von den Kunden) als eine "Feuer und Vergessen"-Strategie angesehen", sagte Nigel Sillis, ein Portfoliomanager bei Cardano, die LDI-Strategien anbieten.

Die Branche sei "ein wenig selbstgefällig" gewesen, was das Wissen der Rententreuhänder angehe.

Das Risiko wuchs mit der Zeit. Ein leitender Angestellter eines Vermögensverwalters, der LDI-Produkte vertreibt, sagte, dass die Hebelwirkung gestiegen sei und einige Manager maßgeschneiderte Produkte mit fünffacher Hebelwirkung anbieten, während sie vor zehn Jahren maximal zwei- oder dreifach war.

Vor 2022 wurden Pensionspläne nur selten um zusätzliche Sicherheiten gebeten, und die risikoscheue Branche sei weniger vorsichtig geworden, sagte die Führungskraft, die anonym bleiben wollte.

Die TPR sagt, dass kein System in Gefahr war, insolvent zu werden - steigende Renditen verbessern die Finanzierungsposition der Fonds - aber den Systemen fehlte der Zugang zu Liquidität.

Dennoch räumte die Aufsichtsbehörde diese Woche ein, dass einige Fonds darunter gelitten hätten.

Als die Renditen zwischen dem 23. und dem 28. September in einem unvorhergesehenen Ausmaß in die Höhe schnellten, mussten die Rentenversicherungen dringend Geld für Sicherheiten auftreiben. Wenn sie diese nicht rechtzeitig fanden, schlossen die LDI-Anbieter ihre Absicherungen ab und ließen die Systeme ungeschützt, als die Renditen nach der Intervention der BoE in den Keller gingen.

Laut Nikesh Patel, Leiter der Abteilung für Kundenlösungen beim Vermögensverwalter Kempen Capital Management, hätte sich die Finanzierungssituation bei einer kleinen Minderheit der Systeme um 10-20% verschlechtert.

Simon Daniel, Partner bei der Anwaltskanzlei Eversheds Sutherland, sagte, dass Pensionspläne nun Standby-Fazilitäten mit ihren Sponsor-Arbeitgebern vereinbaren, um Bargeld für Sicherheiten zu erhalten.

WARNUNGEN

Vor den Risiken von LDI wird seit Jahren gewarnt.

Der finanzpolitische Ausschuss der Bank of England wies 2018 auf die Notwendigkeit hin, die Risiken im Zusammenhang mit der Verwendung von Fremdkapital durch LDI-Fonds zu überwachen, sagte der stellvertretende Gouverneur der BoE, Jon Cunliffe, diesen Monat.

In diesem Jahr gab es weitere Warnungen, insbesondere als die Zinsen zu steigen begannen.

Der Rentenberater Mercer warnte seine Kunden im Juni, "schnell zu handeln", um sicherzustellen, dass sie über Bargeld verfügen. Aon sagte im Juli, dass Pensionsfonds sich auf "dringende Interventionen" vorbereiten sollten, um ihre Absicherungen zu schützen.

TPR hatte die Treuhänder "immer wieder auf das Liquiditätsrisiko hingewiesen", sagte CEO Charles Counsell diese Woche.

Doch in der langsamen Welt der Pensionsfonds, in der Treuhänder und Berater dazu neigen, Änderungen der Anlagestrategie über Jahre und nicht über Wochen hinweg zu entwerfen, haben nur wenige Fonds nach Angaben von Beratern und Treuhändern die Hebelwirkung reduziert oder die Sicherheiten erhöht.

Einige der anspruchsvollsten Pensionsfonds haben in diesem Jahr, nachdem die Zinssätze zu steigen begannen, sogar ihre LDI-Anlagen aufgestockt.

Der Universities Superannuation Scheme, Großbritanniens größter Pensionsfonds, begründete Anfang des Jahres seine Entscheidung, das Engagement in LDI zu erhöhen, teilweise mit der "eindeutigen Möglichkeit eines weiteren Rückgangs der britischen Realzinsen", gegen die er sein 90 Milliarden Pfund schweres Portfolio schützen müsse.

Die Rendite der 30-jährigen britischen inflationsgebundenen Anleihen hat sich seit Ende Juni verdreifacht.

In einer Erklärung in dieser Woche verteidigte USS seine Vorgehensweise und wies darauf hin, dass das Unternehmen über ausreichend Barmittel verfüge, um Nachschussforderungen nachzukommen, und dass es nicht gezwungen sei, Vermögenswerte zu verkaufen. Das Unternehmen sagte, es sei kein Problem, wenn die Zinsen steigen und die Absicherung teurer wird.

Diese Diskussion hatte anderswo gerade erst begonnen.

"Als die Leute über die Zinsen sprachen, waren sie nur davon besessen, dass die Zinsen fallen würden", sagte David Fogarty, ein unabhängiger Treuhänder bei Dalriada Trustees, einem Anbieter von Treuhandfonds für die berufliche Altersvorsorge.

"Es gab auch nicht viele Diskussionen über die Hebelwirkung."