NAGA : SMC Research - 15.03.2021

15. März 2021 Research-Comment

The NAGA Group AG

In großen Schritten vorwärts

Urteil: Buy (unverändert) | Kurs: 7,00 € | Kursziel: 8,90 € (zuvor: 7,30 €)

Analyst: Dipl.-Kfm. Holger Steffen	Telefon:	[phone]
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15. März 2021

Wachstumstempo wird weiter forciert

Stammdaten

Sitz:	Hamburg
Branche:	FinTech
Mitarbeiter:	150
Rechnungslegung:	IFRS
ISIN:	DE000A161NR7
Ticker:	N4G:GR
Kurs:	7,00 Euro
Marktsegment:	Scale
Aktienzahl:	42,0 Mio. Stück
Market Cap:	294,4 Mio. Euro
Enterprise Value:	291,0 Mio. Euro
Free-Float:	12,1 %
Kurs Hoch/Tief (12 M):	9,30 / 0,80 Euro
Ø Umsatz (Xetra, 12 M): 216,1 Tsd. Euro
	GJ-Ende: 31.12.	2020e	2021e	2022e
	Umsatz (Mio. Euro)	25,9	54,5	82,4
	EBITDA (Mio. Euro)	6,0	14,0	21,6
	Jahresüberschuss	3,2	10,5	14,4
	EpS	0,08	0,23	0,31
	Dividende je Aktie	0,00	0,00	0,00
	Umsatzwachstum	316,4%	110,2%	51,2%
	Gewinnwachstum	-	225,0%	37,1%
	KUV	11,36	5,40	3,57
	KGV	91,1	28,0	20,4
	KCF	5.223,1	46,9	34,4
	EV / EBITDA	48,2	20,8	13,5
	Dividendenrendite	0,0%	0,0%	0,0%

Aktuelle Entwicklung

Der Trend bei den operativen Kennzahlen von NAGA zeigt weiter steil nach oben. Nachdem die Zahl der Neuanmeldungen auf der Plattform bereits im Januar mit 25,5 Tsd. in Relation zum Vorjahres- wert (3,9 Tsd.) vervielfacht werden konnte, brachte der Februar einen weiteren deutlichen Anstieg auf 37 Tsd. (Vorjahr: 4,6 Tsd.). Der starke Kundenzuspruch zeigt sich auch positiv in den Handelsaktivitäten. Die Zahl der Echtgeldtransaktionen belief sich im Januar auf 765 Tsd. (Vorjahr: 281 Tsd.) und erreichte im Februar die Marke von 1 Mio. (Vorjahr: 318 Tsd.). Das Handelsvolumen bewegte sich infolgedessen mit 18,5 Mrd. Euro (+216 Prozent) bzw. mehr als 20 Mrd. Euro (+197 Prozent) ebenfalls weit über dem Niveau aus 2020. Immer beliebter wird dabei die Op- tion, die Handelsaktivitäten erfolgreicher Trader mit der Kopierfunktion nachzubilden. Die Zahl kopierter Trades lag im Februar mit 560 Tsd. um 75 Prozent über dem Januar und um 600 Prozent über dem Vor- jahreswert.

Rahmenvertrag mit US-Investor

Die Wachstumsstrategie, die NAGA im letzten Jahr mit einer dynamischen internationalen Expansion eingeleitet hat, geht damit voll auf - und wird weiter forciert. Den nötigen finanziellen Spielraum liefert nun eine Investorenvereinbarung mit dem US-Investor Yorkville, der sich bereit erklärt hat, in einem Zeit- raum von drei Jahren unter bestimmten Bedingungen zinslose Wandelanleihen mit einem Gesamtvolumen von 25 Mio. Euro zu zeichnen. Diese werden jeweils mit einem Discount von 5 Prozent zum Nominalwert emittiert und können mit einem Abschlag von 5 Pro- zent auf den Durchschnittskurs der fünf Tage vor der Ausübung gewandelt werden. Eine erste Tranche mit einer kumulierten Höhe von 8 Mio. Euro soll zeitnah ausgegeben werden.

Wachstumstempo wird weiter forciert

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Fazit

Wir sehen den Finanzierungsdeal trotz der damit ein- hergehenden Verwässerung positiv, denn der große Erfolg der Expansionsstrategie legt nahe, dass das Un- ternehmen zusätzliches Kapital sehr effektiv zur Wachstumsstimulierung einsetzen kann. Zwar gehen wir davon aus, dass zunächst auch die Ausgaben für die Kundengewinnung steigen werden, doch perspek- tivisch verspricht die stark wachsende Nutzerbasis auch positive Impulse für die Marge. Als Reaktion auf die weitere Beschleunigung der Geschäftsentwicklung im Februar haben wir unsere Schätzungen sowohl für

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2021 als auch für die Folgezeit weiter angehoben. Zu- sammen mit der unterstellten Verwässerung, dem Roll-over des Modells auf das neue Basisjahr 2021 und einer leichten Absenkung des Diskontierungszin- ses (zu den Modellanpassungen siehe S. 4) hat sich unser Kursziel von 7,30 auf 8,90 Euro erhöht. Auch nach der starken Entwicklung der Aktie trauen wir ihr somit ein weiteres Potenzial von mehr als 20 Prozent zu und bekräftigen unsere Einstufung mit "Buy".

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15. März 2021

Anhang I: DCF-Modell

Mio. Euro	12 2021	12 2022	12 2023	12 2024	12 2025	12 2026	12 2027	12 2028
Umsatzerlöse	54,5	82,4	101,3	120,3	139,0	156,1	168,8	177,3
Umsatzwachstum		51,2%	23,1%	18,7%	15,5%	12,3%	8,1%	5,1%
EBIT-Marge	20,4%	22,7%	27,1%	29,8%	31,4%	31,6%	32,4%	32,5%

EBIT	11,1	18,7	27,5	35,9	43,6	49,4	54,7	57,7
Steuersatz	5,0%	20,0%	25,0%	30,0%	30,0%	30,0%	30,0%	30,0%
Adaptierte Steuerzahlungen	0,6	3,7	6,9	10,8	13,1	14,8	16,4	17,3
NOPAT	10,6	14,9	20,6	25,1	30,5	34,6	38,3	40,4
+ Abschreibungen & Amortisation	2,9	2,9	2,6	1,8	1,9	1,9	0,6	0,2
+ Zunahme langfr. Rückstellungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
+ Sonstiges	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Operativer Brutto Cashflow	13,5	17,9	23,2	26,9	32,4	36,4	38,9	40,6
- Zunahme Net Working Capital	-6,0	-7,9	-6,9	-3,7	-3,2	-2,0	-2,2	-2,4
- Investitionen AV	-1,0	-1,1	-1,1	-1,2	-1,2	-1,2	-1,2	-1,2
Free Cashflow	6,5	8,8	15,2	22,1	28,1	33,2	35,5	37,0

SMC Schätzmodell

Modellanpassungen

Nach den sehr starken Februarzahlen und der zu er- wartenden weiteren Stimulierung des Wachstums durch die Finanzierungsvereinbarung mit Yorkville gehen wir nun davon aus, dass NAGA die Zielspanne für den Umsatz (50 bis 52 Mio. Euro) übertreffen und 54,5 Mio. Euro erreichen wird; bislang hatten wir mit 50 Mio. Euro gerechnet. Wegen der Kosten der zu- sätzlichen Wachstumsinvestitionen heben wir unsere Einschätzung zum EBITDA nicht so stark an und rechnen nun mit einem Wert in der Mitte des vom Management formulierten Zielkorridors (13 bis 15 Mio. Euro), zuvor hatten wir mit 13 Mio. Euro kal- kuliert. Der unterstellte stärkere Ausbau des Kunden- stamms führt in den Folgejahren ebenfalls zu höheren Erlösen, dank derer ab 2023 auch der Margenpfad über unserer bisherigen Projektion liegt. Die Ziel- marge zum Ende des Detailprognosezeitraums

taxieren wir nun auf 32,5 Prozent (bisher: 31,7 Pro- zent). Im Gegenzug haben wir eine zusätzliche Ver- wässerung um ca. 3,6 Mio. Aktien aus der Emission von Wandelanleihen einkalkuliert. Mit der Aktuali- sierung des Modells haben wir auch den Roll-over auf das neue Basisjahr 2021 vollzogen, was sich ebenfalls positiv auf den fairen Wert ausgewirkt hat. Außerdem haben wir in allen unseren Modellen die Marktrisi- koprämie als Reaktion auf die Marktentwicklung von 6,5 auf 5,8 Prozent reduziert (das entspricht dem Durchschnittswert in Deutschland; Quelle: Survey: Market Risk Premium and Risk-Free Rate used for 81 countries in 2020). Der neue Diskontierungszins (WACC) für NAGA beträgt somit nun 7,5 Prozent (bislang 8,0 Prozent). In Summe aller Effekte hat sich der faire Wert deutlich von 7,30 auf 8,90 Euro je Ak- tie erhöht.

Anhang I: DCF-Modell

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15. März 2021

Anhang II: Bilanz- und GUV-Prognose

Bilanzprognose

Mio. Euro	12 2020	12 2021	12 2022	12 2023	12 2024	12 2025	12 2026	12 2027	12 2028
AKTIVA
I. AV Summe	107,8	105,9	104,1	102,6	102,0	101,3	100,6	101,2	102,2
1.	Immat. VG	106,9	105,0	103,1	101,6	100,8	100,0	99,2	99,7	100,7
2.	Sachanlagen	0,3	0,4	0,6	0,8	0,9	1,1	1,2	1,4	1,5
II. UV Summe	21,8	48,5	78,6	109,2	139,6	176,5	218,4	263,6	311,2
PASSIVA
I. Eigenkapital	112,9	134,9	159,3	184,5	209,6	240,6	276,0	315,5	357,6
II. Rückstellungen	1,4	1,7	2,0	2,3	2,6	2,9	3,2	3,5	3,8
III. Fremdkapital
1.	Langfristiges FK	5,2	6,5	7,1	7,6	8,3	9,2	10,4	11,6	12,9
2.	Kurzfristiges FK	10,1	11,4	14,4	17,5	21,1	25,0	29,4	34,2	39,2
BILANZSUMME	129,6	154,5	182,7	211,9	241,7	277,8	319,1	364,9	413,5

GUV-Prognose

Mio. Euro	12 2020	12 2021	12 2022	12 2023	12 2024	12 2025	12 2026	12 2027	12 2028
Umsatzerlöse	25,9	54,5	82,4	101,3	120,3	139,0	156,1	168,8	177,3
Gesamtleistung	26,9	55,5	83,4	102,3	121,3	140,0	157,1	169,8	178,3
Rohertrag	23,5	48,4	72,7	89,2	105,7	121,9	136,8	147,9	155,3
EBITDA	6,0	14,0	21,6	30,1	37,7	45,5	51,3	55,4	57,9
EBIT	3,2	11,1	18,7	27,5	35,9	43,6	49,4	54,7	57,7
EBT	2,7	10,5	18,0	27,0	35,9	44,3	50,5	56,4	60,0
JÜ (vor Ant. Dritter)	2,9	10,0	14,4	20,2	25,1	31,0	35,4	39,5	42,0
JÜ	3,2	10,5	14,4	20,2	25,1	31,0	35,4	39,5	42,0
EPS	0,08	0,23	0,31	0,44	0,54	0,67	0,76	0,85	0,91

Anhang II: Bilanz- und GUV-Prognose

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