THE GOLDMAN SACHS GROUP, INC. 
Die Fonds kaufen einen großen Teil der Staatsanleihen und stellen damit eine dringend benötigte Kapitalquelle dar, sagen Händler und Beamte. Doch die wenig regulierten Investoren beladen ihre Wetten oft mit Bankschuldtiteln und binden ihr Vermögen an die Kreditgeber, und das zu einer Zeit, in der weltweit wachsende regulatorische Bedenken über ihre Auswirkungen auf den Markt bestehen.
Interviews mit mehr als einem Dutzend Quellen, darunter hochrangige Händler und Beamte des Finanzministeriums, sowie Marktdaten, die von der elektronischen Plattform Tradeweb exklusiv für Reuters zusammengestellt wurden, zeigen, dass sich Hedgefonds zunehmend auf dem Schuldenmarkt der Europäischen Union etabliert haben.
Auf Hedgefonds entfielen im vergangenen Jahr rekordverdächtige 55% des Handelsvolumens mit europäischen Staatsanleihen auf Tradeweb, verglichen mit 36% im Jahr 2020. Damit verdrängten sie zum ersten Mal andere Finanzunternehmen und wurden zu den dominierenden Akteuren.
Und ihre Reichweite war in einigen der am höchsten verschuldeten Länder Europas am größten: Hedgefonds machten zwei Drittel des Handelsvolumens italienischer Anleihen auf Tradeweb aus, wie die für Reuters zusammengestellten Daten zeigen.
Nach Angaben von Coalition Greenwich, einem Forschungsunternehmen für Finanzdienstleistungen, ist Tradeweb neben Bloomberg und MTS eine der drei wichtigsten Handelsplattformen für europäische Staatsanleihen. Die Daten umfassen die Länder der Eurozone und andere europäische Märkte, einschließlich Großbritannien.
Analysten von Barclays schätzten im Januar, dass der Schuldenmarkt der Eurozone in diesem Jahr einen Rekordbetrag von 675 Milliarden Euro (735 Milliarden Dollar) an zusätzlichen Anleihen aufnehmen muss, da die EZB ihre Anleihebestände abbaut. Dies geschieht vor dem Hintergrund, dass die Pandemie und der Krieg in der Ukraine die Kreditaufnahme der Regierungen in die Höhe getrieben haben. In der Zwischenzeit werden die Bilanzen der Banken durch die nach der Finanzkrise von 2008 eingeführten Regeln eingeengt.
Das ist das Stichwort für die Hedgefonds, die von den Zinssätzen angelockt werden, die nach fast einem Jahrzehnt wieder im positiven Bereich liegen.
Das schnelle Wachstum des elektronischen Handels in Europa, insbesondere seit dem Ausbruch der Pandemie im Jahr 2020, hat auch die Kosten für den Kauf und Verkauf von Wertpapieren gesenkt, was den Markt noch attraktiver macht. Der elektronische Handel in der Region hinkt den Vereinigten Staaten hinterher.
"Diese Märkte sind sehr aufregend und konstruktiv für den Handel", sagte Kenneth Tropin, Gründer des 30 Jahre alten Unternehmens Graham Capital Management, das ein Vermögen von 18 Milliarden Dollar, einschließlich Staatsanleihen, verwaltet, gegenüber Reuters. Graham ist einer der am längsten bestehenden trendfolgenden Hedgefonds.
Millennium und Citadel - zwei so genannte Multi-Strategie-Fonds, die mit vielen verschiedenen Vermögenswerten in einer Vielzahl von Strategien handeln - und Haidar Capital verwalten zusammen mehr als 120 Milliarden Dollar und gehören zu den aktivsten Hedgefonds auf dem Anleihemarkt der Eurozone, sagten vier der Händler und Finanzbeamten.
Die drei Fonds lehnten es ab, sich für diese Geschichte zu äußern.
Hedgefonds tragen zwar zur Marktliquidität bei, aber ihre zunehmende Präsenz stärkt die Argumente für eine Verschärfung ihrer regulatorischen Aufsicht, sagte Andreas Dombret, ein ehemaliges Mitglied des Vorstands der Deutschen Bundesbank.
Banken sind in der Regel formell verpflichtet, als so genannte 'Primärhändler' Staatsanleihen zu kaufen und sie in guten wie in schlechten Zeiten aktiv zu handeln, aber Hedgefonds haben keine solchen Verpflichtungen.
"Sie sind die ersten, die die Party verlassen, wenn es brenzlig wird", sagte Dombret, der jetzt als Berater für Banken tätig ist, unter anderem bei der Unternehmensberatung Oliver Wyman.
Verglichen mit dem Bankensektor ist die 3,5 Billionen Dollar schwere Hedge-Fonds-Branche nur wenig reguliert. Sie besteht aus privaten Investmentvehikeln, die ihre Gewinne nicht veröffentlichen und nicht einmal ihren eigenen Anlegern offenlegen, wie sie ihr Geld verdienen.
Sie spekulieren sowohl auf steigende als auch auf fallende Kurse von Vermögenswerten, um Geld für ihre Kunden zu verdienen, zu denen Pensionsfonds, Staatsfonds und reiche Privatpersonen gehören.
Ein Sprecher der ESMA, der Wertpapieraufsichtsbehörde der Europäischen Union, lehnte es ab, die zunehmenden Aktivitäten von Hedgefonds in der EU zu kommentieren. Die ESMA-Vorsitzende Verena Ross sagte gegenüber Reuters am Rande einer Konferenz, dass die Aufsichtsbehörde "bestimmte Fonds", die eine Hebelwirkung aufbauen, genau unter die Lupe nimmt.
Ein Sprecher der EZB sagte der Nachrichtenagentur Reuters, die Zentralbank unterstütze die weltweiten Bemühungen um eine stärkere Regulierung von Investmentfonds und Hedgefonds.
STEIGENDE VOLATILITÄT
Der Einfluss von Hedge-Fonds nimmt zu, da Kursschwankungen zur neuen Norm werden, da ihre Flexibilität es ihnen ermöglicht, von volatilen Märkten zu profitieren.
Die Volatilität deutscher Benchmark-Anleihen stieg 2022 auf ein Rekordniveau, als die Inflation im Euroraum einen Höchststand von über 10 % erreichte, und bleibt höher als vor dem Inflationsschub. Die deutschen Renditen stiegen im dritten Quartal 2023 um 44 Basispunkte und fielen im darauffolgenden Quartal um 80 Basispunkte - eine der beiden größten vierteljährlichen Bewegungen seit 2011.
Zwei der Händler sagten, dass die Präsenz von Hedgefonds ebenfalls zu den Kursschwankungen beitragen könnte.
"Auf beiden Seiten gab es einige extreme Bewegungen, und das kann passieren, wenn alle versuchen, den gleichen Handel zu verfolgen und auf die gleiche Weise positioniert sind, und deshalb aussteigen müssen", sagte Zoeb Sachee, Leiter des Handels mit linearen Euro-Zinssätzen bei Citi, einem Primärhändler für die Regierungen des Euroraums.
Auf dem Höhepunkt der Pandemie im März 2020 verkauften Investoren, einschließlich Hedgefonds, Anleihen, während Händler mehr in ihre Bücher aufnahmen. Dies geht aus Untersuchungen des Financial Stability Board (FSB) hervor, in dem Beamte, Regulierungsbehörden und Zentralbanker aus den G20-Ländern vertreten sind.
Das Ausmaß des Ausverkaufs bedrohte die wirtschaftliche und finanzielle Stabilität und veranlasste die EZB, die Märkte mit massiven Stimulierungsmaßnahmen zu stabilisieren. Jetzt zieht sich die Zentralbank zurück und entfernt die Stabilisatoren, die dazu beitragen, den finanziellen Stress zu begrenzen.
Francesco Papadia, der während der Schuldenkrise in der Eurozone Anfang der 2010er Jahre die Marktoperationen der EZB leitete, sagte, dass die Hedgefonds angesichts der günstigen Marktlage derzeit eine konstruktive Rolle spielen, was aber nicht als selbstverständlich angesehen werden sollte.
Sollten sich die Aussichten verschlechtern, könnten Hedge-Fonds die Entwicklung hin zu schwierigeren Bedingungen für Emittenten und Investoren anführen", sagte Papadia, ein Senior Fellow beim Brüsseler Think Tank Bruegel, und fügte hinzu, Hedge-Fonds könnten sich als "Bond Vigilantes" erweisen.
Das ist ein Begriff, der Investoren zugeschrieben wird, die Regierungen bestrafen, die sie als fiskalisch rücksichtslos wahrnehmen, indem sie höhere Renditen für die Kreditvergabe fordern.
LÜCKE FÜLLEN
Die Emission von Anleihen ist die wichtigste Art und Weise, wie sich Regierungen auf den Finanzmärkten finanzieren. Dies geschieht meist bei Auktionen, bei denen die als Primärhändler benannten Banken die Anleihen kaufen und sie dann an andere Investoren verkaufen.
Maric Post, der Leiter des belgischen Schuldenmanagements, räumt das Risiko höherer Volatilität ein, wenn Hedge-Fonds große Geschäfte auflösen oder sich vom Markt zurückziehen.
Im Moment sei er jedoch nicht besorgt. Die Nachfrage der Hedgefonds nach belgischen Anleihen habe "recht gut" funktioniert, um die Schuldenverkäufe zu glätten, sagte er in einem Interview mit Reuters in diesem Monat.
Drei Händler schätzten, dass Hedgefonds in einigen Fällen zwischen 20% und mehr als 50% der Auktionen gekauft haben. Ein anderer Händler, der um Anonymität bat, sagte, dass Hedge-Fonds im Durchschnitt etwa 35% der Auktionen kaufen, während es vor fünf Jahren noch etwa 20% waren.
Wie viel Hedgefonds kaufen, hängt auch davon ab, wie viel der Primärhändler an sie weitergeben will. Die Vorschriften der Jahre nach 2008 haben die Bilanzen der Primärhändler eingeschränkt, so dass sie nicht mehr in der Lage sind, große Mengen an Anleihen für lange Zeiträume zu halten - zum Beispiel Wochen nach einer Auktion.
Bruno Benchimol, Leiter des Handels mit Staatsanleihen der Eurozone bei Credit Agricole, sagte, dass die Beteiligung von Hedgefonds den Verkauf von Anleihen erleichtert, indem sie den Zeithorizont verlängert, in dem die neuen Anleihen von längerfristigen Anlegern wie Pensionsfonds und Versicherern gekauft werden müssen.
Eine gängige Strategie von Fonds, die auf Kursschwankungen setzen, besteht darin, sich ein regelmäßiges Muster zunutze zu machen, bei dem die Anleihekurse im Vorfeld von Auktionen tendenziell fallen, da sich die Märkte darauf vorbereiten, das Angebot zu verdauen, und sich dann in der Regel erholen, sobald der Verkauf abgeschlossen ist.
Hedgefonds, die diese Strategie verfolgen, neigen dazu, die Staatsanleihen vor der Auktion abzustoßen und auf fallende Kurse zu wetten, auch indem sie Leerverkäufe tätigen, so drei der Händler.
Sobald die Anleihen billiger werden, kaufen die Hedgefonds die neuen Anleihen bei der Auktion und verkaufen sie dann in den nächsten Tagen oder Wochen weiter, um ihre Gewinne zu sichern.
Hedge-Fonds richten auch Relative-Value-Trades ein, die erfassen, wie sich ausstehende Anleihen - mit unterschiedlichen Laufzeiten oder Emittenten - im Zusammenhang mit Schuldenverkäufen gegeneinander bewegen, oder sie nutzen die Auktionen, um Anleihen für breitere Relative-Value- oder Makro-Strategien zu kaufen, so die Händler.
Die International Capital Markets Association (ICMA), ein Branchenverband, der Finanzunternehmen vertritt, hat in einem Bericht in diesem Monat Relative-Value-Strategien als eine wichtige Quelle für den Handel genannt. Die Studie warnt auch vor den möglichen Risiken, wenn sich Hedgefonds plötzlich aus den Märkten zurückziehen.
"Es gibt keine ein- oder zweitklassige Strategie, die sich immer und immer wieder wiederholt. Es gibt ein großes, vielfältiges Spektrum an Aktivitäten, die eingesetzt werden", sagte Kal El-Wahab, Leiter des linearen Zinshandels in EMEA bei der BofA, zu deren Kunden Hedgefonds gehören.
Die Vielfalt ihrer Strategien macht es schwieriger, die Auswirkungen von Hedgefonds auf die Preisbildung am Anleihemarkt zu beurteilen, insbesondere in einer Zeit, in der die Nachfrage nach dieser Anlageklasse allgemein stark ist.
Die vielbeachtete Risikoprämie, die Italien in der Regel gegenüber Deutschland zahlt und die ein Indikator für Marktstress ist, hat gerade den niedrigsten Stand seit über zwei Jahren erreicht.
REKORD-HANDELSVOLUMEN
Dank des Interesses von Hedgefonds ist das Handelsvolumen mit europäischen Staatsanleihen auf ein Rekordniveau gestiegen, was für Investmentbanken, die an dem Boom verdienen, eine gute Nachricht ist.
Dies ist eine gute Nachricht für die Investmentbanken, die mit dem Boom Geld verdienen. Es trägt auch dazu bei, den Druck von den kostspieligen Primärhändlern zu nehmen, die im Laufe der Jahre aufgrund strengerer Vorschriften für die Kapitalverwendung der Banken weniger profitabel geworden sind.
Die Banken haben sich aus dem Händlergeschäft zurückgezogen. Europäische Regierungen haben jetzt im Durchschnitt 17 Händler, die für sie arbeiten, gegenüber 20 im Jahr 2015, so der Branchenverband AFME.
Aber auch die Expansion der Hedgefonds hat Herausforderungen mit sich gebracht.
Seit 2021 haben Hedge-Fonds etwa ein Drittel der Eurozins-Händler der Banken abgeworben, so zwei Personalvermittler, die nicht genannt werden möchten. Für Hedge-Fonds gelten weniger Regeln, auch was die Vergütung angeht.
Außerdem leihen sich Hedge-Fonds meist Geld von Wall-Street-Firmen, um ihre Wetten zu finanzieren. Das bedeutet, dass das Engagement dieser Banken ein potenzielles Risiko für die Finanzstabilität darstellt, wie die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) Anfang des Monats in einem Bericht warnte.
Goldman Sachs, Morgan Stanley, JPMorgan, UBS, Barclays und BNP Paribas sind nach Angaben der BIZ die größten Hedgefonds.
Letztlich bedeuten die Rekordverkäufe von Anleihen, dass die Regierungen kaum Alternativen haben. Längerfristige Investoren wie Pensionsfonds würden höhere Renditen verlangen, um an regelmäßigen Auktionen teilzunehmen, sagten ein Händler und ein Beamter des Finanzministeriums, was die Kreditkosten in die Höhe treiben würde.
Diese Investoren "neigen dazu, sich mehr zu beteiligen, wenn sie zu diesem Zeitpunkt einen konkreten Bedarf haben, während Hedge-Fonds sich beteiligen werden, wenn sich eine Gelegenheit bietet", sagte Julian Baker, Co-Leiter des Handels mit linearen Euro-Zinsen bei JPMorgan.
