Die Hausse hat erhebliche Schäden erlitten

Beschwichtigende Worte der Notenbankchefs Europas und Japans lösten letzte Woche eine Erholung an den Aktien- und Rohstoffbörsen aus. Wir haben die relative Ruhe genutzt, um die Folgen der jüngsten Turbulenzen zu bewerten und festgestellt, dass die Hausse erhebliche Schäden erlitten hat. Die Märkte dürften nun eine Zeit lang volatil seitwärts tendieren. Wir behalten uns vor, antizyklisch zu handeln - d.h. in deutlichen Stärkephasen das Aktienrisiko zu stutzen.

Lesen Sie dazu unter folgendem Link den Kommentar von Mikio Kumada, CIIA, Global Strategist bei LGT Capital Partners:

- Marktkommentar (PDF)

- Foto Mikio Kumada (JPG)

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Roland Cecchetto oder Kim Ghilardi

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Die Hausse hat erhebliche Schäden erlitten

Beschwichtigende Worte der Notenbankchefs Europas und Japans lösten letzte Woche eine Erholung an den Aktien- und Rohstoffbörsen aus. Wir haben die relative Ruhe genutzt, um die Folgen der jüngsten Turbulenzen zu bewerten und festgestellt, dass die Hausse erhebliche Schäden erlitten hat. Die Märkte dürften nun eine Zeit lang volatil seitwärts tendieren. Wir behalten uns vor, antizyklisch zu handeln - d.h. in deutlichen Stärkephasen das Aktienrisiko zu stutzen.

Der Präsident der Europäischen Zentralbank Mario Draghi bekräftigte am vergangenen Donnerstag, dass die EZB «entschlossen und fähig» sei und über eine Fülle von geldpolitischen Instrumenten verfüge, um ihr mittelfristiges Inflationsziel im Visier zu behalten. Die gleiche Botschaft kommunizierte auch Bank of Japan-Chef Haruhiko Kuroda gleichentags in Davos. Er fügte hinzu, dass es im Hinblick auf Finanzanlagen, die von der BOJ gegebenenfalls aufgekauft werden könnten, «keine Grenzen» gäbe.

Entsprechend fielen die Marktreaktionen aus. Japans Topix und der EuroStoxx sind seit den jeweiligen Kommentaren um 7.6% bzw. 5.3% gestiegen. Im Vergleich dazu legte der S&P 500 um rund 1% zu, während insbesondere Russland und osteuropäische Länder dem MSCI Emerging Markets (USD) zu einem Plus von 4% verhalfen und der Ölpreis rund 10% höher notiert. Nur an den relativ abgeschotteten Börsen von Shanghai und Shenzhen sind die Aktienindizes zwischenzeitlich auf neue Tiefs gefallen.

So weit, so gut. Diese relative Stabilisierung bietet eine Chance, erneut die übergeordnete Frage zu stellen: Repräsentierten die Verwerfungen der ersten drei Januar-Wochen wirklich nur eine Korrektur im Rahmen einer grundsätzlich noch intakten Hausse? Oder erleben wir doch den Anfang eines neuen, abwärts gerichteten Marktregimes? Im ersten Fall müssten panische Verkaufswellen für Käufe genutzt werden. Im letzteren Fall böten Erholungen Gelegenheiten, die einseitigen Anlagerisiken zu reduzieren.

Noch bleiben wir knapp im Lager der Haussiers

Am Szenario einer regelrechten Baisse zweifeln wir noch: Die Weltwirtschaft wächst weiter moderat, der Datenfluss und die Geldpolitik bleiben letztlich konstruktiv und die Unternehmensgewinne halten sich auf relativ gutem Niveau (siehe PDF, Seite 2). Anhand der Fakten können wir auch keine neuen Risiken am Horizont erkennen. Zugleich hatten die Januar-Turbulenzen in den entwickelten Märkten keine wirklich panischen Dimensionen erreicht. Der S&P 500-Volatilitätsindex notierte am Höhepunkt der aktuellsten Turbulenzen beispielsweise nur etwa halb so hoch wie während der Korrektur vom letzten August. Für antizyklische Käufe oder Verkäufe war und ist die Zeit also noch nicht gekommen.

Andererseits haben Chinas Börsen- und Währungsprobleme in Kombination mit den gleichzeitig stattfindenden scharfen Ölpreiseinbrüchen zum zweiten Mal seit letzten Sommer internationale Verwerfungen ausgelöst. Diese haben dem Hausse-Regime empfindliche strukturelle Schäden zugefügt, die auf mittlere Sicht schlagend werden könnten. Selbst fundamental unbegründete Ängste könnten sich nun als selbsterfüllende Prophezeiungen erweisen und die Realwirtschaft belasten. Und die Geldpolitik kann in solchen Fällen nur dann effektiv gegensteuern, wenn sie kraftvoll, präventiv und überraschend agiert. Die am Donnerstag von der EZB und der BOJ erneut in Aussicht gestellten Interventionen erfüllen diese Kriterien jedoch kaum. Vielmehr scheinen die Notenbanken inzwischen den Entwicklungen eher hinterherzuhinken, während sich die Märkte temporär an wieder aufgewärmte, alte Hoffnungen klammern.

Was in so einem Umfeld letztlich übrig bleiben dürfte, ist zumindest erhöhte Volatilität. Die Chancen einer vollständigen Restauration der Hausse sind heute schlechter als letzten Sommer. Auf absehbare Zeit werden die Märkte wahrscheinlich sehr empfindlich auf Nachrichten reagieren und stark schwanken - ein Umfeld, dass für antizyklische taktische Anlagestrategien spricht. Kurz: Obwohl wir noch nicht soweit sind, zwingend von einer kommenden Baisse zu sprechen, hat sich unsere Einschätzung des globalen Marktausblicks doch ein Stück weiter eingetrübt.

Unternehmensgewinne: Nicht gut genug für eine volle Wiederherstellung des Bullenmarkts

Die beiden folgenden Tabellen (siehe PDF, Seite 2) fassen den aktuellen Stand der globalen Berichtssaison für das vierte Quartal 2015 zusammen, basierend auf dem MSCI World All-Countries Index (ACWI). Bisher hat etwa ein Zehntel der Indexmitglieder, bis dato mehrheitlich aus den USA, Ergebnisse gemeldet. Sowohl die Umsätze als auch die Gewinne hielten sich dabei auf den Niveau des Vorjahres. Der Konsens hatte mit einem vergleichsweise deutlichen Gewinneinbruch gerechnet. Somit sind die Ergebnisse durchaus passabel.

Die anstehenden Ergebnisse aus Europa und Japan könnten in den kommenden Wochen das Gesamtbild zudem noch etwas aufbessern. Einerseits fällt der problematische Energie- und Rohstoffsektor in diesen Regionen weniger ins Gewicht als in den USA oder den Schwellenländern. Andererseits sind die binnenwirtschaftlichen Erholungen in den genannten Volkswirtschaften jüngeren Datums. So weit, so gut.

Die Ertragserwartungen für die kommenden Jahre wirken inzwischen zu hoch

Das eigentliche Problem lautet jedoch, dass auf globaler Ebene die Erwartungen für die Unternehmenserträge in den nächsten 12-24 Monaten inzwischen insgesamt zu hoch sind (vgl. Tabelle im PDF, Seite 4). So implizieren die EPS-Konsensschätzungen für den MSCI All- Countries für die nächsten zwei Jahre jährliche Wachstumsraten von 11-12%, basierend auf anhaltend hohen Wachstumsraten in den Industrieländern und starken Erholungen in den Schwellenländern (vgl. auch Übersichtstabelle im PDF, Seite 4).

Angesichts der deflationären Effekte der wiedererwachten Rohstoffbaisse und der anhaltenden Konjunkturschwäche in China und anderen Schwellenländern wirken solche Prognosen derzeit fragwürdig. Um diese mittelfristigen Zielwerte tatsächlich erreichen zu können, müsste die Weltwirtschaft demnächst deutlich positiv zu überraschen beginnen. Alternativ müssten signifikante monetäre und/oder energiepolitische Interventionen stattfinden - beispielsweise eine Kehrtwende in der Zinspolitik der US-Federal Reserve oder eine klare Produktionsdrosselung durch die grossen Ölförderländer.

Die Kombination aus einem aktuell stagnierenden Gewinnwachstum und hohen mittelfristigen Erwartungen dürfte jedenfalls für eine vollständige Wiederherstellung eines Bullenmarkt-Regimes nicht ausreichen. Typisch für eine Hausse wäre nämlich der umgekehrte Fall - tiefe mittelfristige Konsensschätzungen und hohe, aber zum Teil ignorierte aktuelle Gewinnwachstumsraten. Diese Konstellation ist leider nicht mehr gegeben.

Grafiken zum Marktkommentar finden Sie auf den Seiten 2 bis 4 im PDF.

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