Ob die rhetorische Wende der Fed in der vergangenen Woche diese potenzielle Krise anerkennt, ist eine offene Frage, aber Kredit- und Liquiditätsbeobachter fragen sich, wie lange die Reserven der Geschäftsbanken bei der Fed im Jahr 2023 so stabil bleiben können.
Die Debatte dreht sich um den Spaghetti des finanziellen Liquiditätsmanagements im Zusammenhang mit der "quantitativen Straffung" der Fed, die in den letzten 18 Monaten schrittweise ihren immer noch 7,8 Billionen Dollar schweren Bilanzbestand an Anleihen und Schuldverschreibungen abgebaut hat.
Mit diesem Bestand, der sich nach dem Pandemieschock im letzten Jahr auf einen Höchststand von fast 9 Billionen Dollar mehr als verdoppelt hatte, kaufte die Fed effektiv Anleihen von Banken und schrieb sie den bei der Fed gehaltenen Reserven der Geschäftsbanken gut, gegen die diese dann Kredite an Unternehmen und Haushalte vergeben konnten.
Seit Mitte 2022 hat QT diese Wertpapiere mit einem Tempo von 95 Milliarden Dollar pro Monat aus der Bilanz der Fed entfernt.
Aber die Fed hat auch das aufgesaugt, was der Chef der Atlanta Fed, Raphael Bostic, einmal als "reine Überschussliquidität" bezeichnet hat, und zwar über ihre tägliche Reverse Securities Repurchase Facility (RRP), die sich in der Spitze im Januar auf 2,4 Billionen Pfund belief.
Diese Fazilität war ein attraktiver Parkplatz für Geldmarktfonds und Banken, da die Fed die Renditen für diese "Reverse Repos" im Einklang mit ihren Leitzinsen angehoben hatte. Jetzt wird das dort gelagerte Geld in rasantem Tempo abgezogen, um sich in eine Flut neuer Wechsel und Anleihen mit längeren Laufzeiten einzudecken, bevor die Fed die Zinsen senkt.
Die täglichen Reverse-Repo-Geschäfte sind in der letzten Woche um etwa 1,6 Billionen Dollar auf nur noch 768 Milliarden Dollar gesunken.
Und bei dem Tempo, mit dem der RRP allein in den letzten drei Monaten gesunken ist, wird er im März verschwunden sein - vielleicht zufällig der Monat, in dem die Fed-Futures bereits zu mehr als zwei Dritteln auf die erste Zinssenkung der Zentralbank eingestellt sind.
Vielleicht ist das nur das Hin und Her auf dem Geldmarktspielplatz, aber diese Bewegungen könnten von großer Bedeutung sein: sowohl für die Kreditvergabe der US-Banken im Hinblick auf die Konjunkturabschwächung im nächsten Jahr als auch für die Preise von Vermögenswerten, die sich nach Ansicht vieler direkt aus den Liquiditätsverschiebungen im System speisen.
Solomon Tadesse von der Société Générale sagt, dass die Auswirkungen der QT auf die Kreditvergabe an die Gesamtwirtschaft davon abhängen, wie sie die Bankreserven aushöhlt.
Tadesse weist darauf hin, dass während des einzigen anderen Beispiels für die QT der Fed in Aktion - 2017-2019 - die Bankreserven im Gleichschritt mit dem Abbau der gesamten Fed-Bilanz fielen.
Aber dieses Mal nicht.
HOLPRIGE FAHRT OHNE POLSTER
"Die Bankreserven bei der Fed, der wichtigste Kanal für die Liquiditätswirkung des QT, bleiben trotz der durch das QT verursachten Schrumpfung der Vermögenswerte unverändert, da die Finanzierung der wachsenden staatlichen Schuldverpflichtungen größtenteils durch die Inanspruchnahme der Reverse-Repo-Fazilität der Fed absorbiert wurde", sagte Tadesse.
In den weniger als zwei Jahren der vorangegangenen QT-Kampagne bis 2019 wurde die Gesamtbilanz der Fed um mehr als 600 Milliarden Dollar reduziert und die Bankreserven sanken um über 800 Milliarden Dollar.
In den letzten 18 Monaten sind die Bankreserven jedoch immer noch dort, wo sie Mitte 2022 waren, obwohl die Bilanz der Fed um etwa 1,1 Billionen Dollar gekürzt wurde.
"Im QT 2017-19 wurde der Verkauf von Vermögenswerten in der Fed-Bilanz fast eins zu eins von der Verringerung der Bankreserven übernommen, wodurch die Liquidität viel schneller aus dem System abgezogen wurde... und zu dem Liquiditätsengpass im September 2019 führte", sagte Tadesse.
"Das ist derzeit nicht der Fall, da das RRP-Polster den erwarteten Liquiditätsabfluss durch QT auffängt."
Sein Hauptargument ist, dass, wenn das RRP weiter abnimmt, das QT auf die Reserven treffen und das sich bereits verschlechternde Kreditwachstum viel stärker beeinträchtigen wird - was bis jetzt größtenteils auf die sinkende Kreditnachfrage zurückzuführen ist, da die Kreditkosten steigen und der Investitionshorizont von hier aus schwächer wird.
Und von dort aus wird es die Preise von Vermögenswerten aushöhlen, sagt er, und zwar auf eine Weise, die Liquiditätsanalysten das ganze Jahr über verwundert hat, weil sie noch nicht eingetreten ist.
Vermutlich sieht auch die Fed dies kommen.
Aber ob sie jetzt ihre Politik ändert, um darauf zu reagieren, ist fraglich.
Letzte Woche behauptete der Chef der New Yorker Fed, John Williams, dass die Erschöpfung des RRP wie geplant verlaufen sei, dass es noch einige Zeit dauern würde und dass die Knappheit der Reserven noch in weiter Ferne liege.
Anfang November erklärten die drei jüngsten Gouverneure der Fed, darunter der stellvertretende Vorsitzende Philip Jefferson, gegenüber einem US-Senator, es sei unklar, wie lange der Abbau der Bilanz noch andauern werde, aber es gebe kein festes Ziel und ein Ende stehe nicht unmittelbar bevor.
Bleibt die Verbindung von sinkender Kreditnachfrage und -angebot jedoch unkontrolliert, könnte sie der US-Wirtschaft im nächsten Jahr einen stärkeren Schlag versetzen als der bisherige Straffungsprozess.
Das mag nur eine weitere Version der langen und variablen Verzögerungen sein, die mit den Auswirkungen der Geldpolitik verbunden sind, aber es könnte auch unterstreichen, warum die Fed beginnt, den Weg für eine Wende vorzubereiten. Die Geschwindigkeit, mit der sie jetzt umschaltet, könnte die Folgen bestimmen.
Was die Auswirkungen auf die Märkte angeht, so würden andere Liquiditätsexperten darauf bestehen, dass dies eher eine Funktion der globalen Liquidität ist.
Die jüngsten wöchentlichen Aktualisierungen von CrossBorder Capital zeigen, dass die nominale globale Liquidität im Einklang mit den US-Bankreserven und der anhaltenden Lockerung der Kreditvergabe in China auf knapp unter den höchsten Stand des Jahres gestiegen ist. Und das, bevor wir das berücksichtigen, was jetzt wie ein früher Schwenk der Europäischen Zentralbank aussieht.
Aber für die USA könnte das nächste Jahr ohne ein "QT-Polster" eine holprige Fahrt werden.
Die hier geäußerten Meinungen sind die des Autors, eines Kolumnisten für Reuters.
