Da die inflationsbereinigten Renditen 10-jähriger US-Anleihen unter 1 % liegen, haben viele Anleger Aktien als die einzigen Vermögenswerte angesehen, die hohe Renditen erzielen können.

Man geht davon aus, dass TINA der Grund für die Zuflüsse von fast 1 Billion US-Dollar in globale Aktienfonds im vergangenen Jahr war, eine Zahl, die nach Angaben der BofA die Zuflüsse der beiden vorangegangenen Jahrzehnte zusammen übertraf.

Nun aber, da die Inflation in den USA einen Höchststand von etwa 7 % erreicht hat und die US-Notenbank die Zinssätze in diesem Jahr wahrscheinlich drei bis vier Mal anheben wird, sind die realen Renditen - der nominale Zinssatz, den eine Anleihe abzüglich der Inflationsrate zahlt - in Bewegung geraten.

Nach dem Anstieg der US-Renditen brachen die Aktienkurse ein. Die Auswirkungen waren besonders schwerwiegend für den technologielastigen Nasdaq-100-Index, dessen Aktien unter der Prämisse eines kräftigen künftigen Gewinnwachstums gehandelt werden, was sie besonders anfällig für höhere Zinssätze macht.

Der Nasdaq hat den zweitschlechtesten Start in ein Jahr seit der Krise von 2008 hingelegt, was mit einem Anstieg der inflationsbereinigten zehnjährigen Renditen um 40 Basispunkte seit dem 30. Dezember zusammenfällt.

Banken wie JPMorgan und Goldman Sachs raten ihren Kunden jedoch nach wie vor zum Kauf, da die realen Renditen mit -0,8 % nach wie vor tief im negativen Bereich liegen, höhere Zinssätze bereits eingepreist sind und die Unternehmensgewinne in robuster Verfassung sind.

Vor allem haben sich Aktien in vielen früheren Episoden steigender Realrenditen gut entwickelt, sofern das Wirtschaftswachstum anhielt. Bernstein weist beispielsweise darauf hin, dass während der fünf vergangenen Zyklen der "Normalisierung" der Realzinsen in den Jahren 1975, 1980, 2012-2013, 2016 und 2020-2021 globale Aktien zwischen 2,3 % und 51,8 % rentierten.

"Historisch gesehen haben Aktien positive Renditen erzielt, wenn sich die realen Renditen von negativen Niveaus zurück in Richtung Null normalisiert haben", so die Bernstein-Strategen Sarah McCarthy und Mark Diver gegenüber Kunden.

Unabhängig davon zeigen die Daten von Truist Advisory Services, dass der S&P 500 in 11 von 12 Realzinserhöhungszyklen seit den 1950er Jahren positive Renditen erzielte.

Die realen Renditen dürften zudem allmählich ansteigen und den Märkten oder der Wirtschaftstätigkeit erst dann schaden, wenn sie tatsächlich positiv werden, so JPMorgan, das ein Jahresendniveau von etwa -0,25 % vorhersagt.

In der Zwischenzeit dürfte der Trend zu einem weiteren Wechsel der Sektoren führen - höhere reale Renditen sind in der Regel eine schlechte Nachricht für Technologieaktien, während Finanzwerte, Rohstoffe und zyklische Aktien wie die Reisebranche in der Regel profitieren, so JPMorgan.

Eine entsprechende Grafik zu den US-Inflationsnoten finden Sie unter https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/akpezendwvr/US%20inflation%20notes.JPG

JAM TOMORROW

Hinter dem Ausverkauf bei Technologieaktien steht die Annahme, dass höhere Zinsen die hohen Aktienbewertungen schmälern werden. Als Faustregel gilt, dass ein anhaltender Anstieg der US-TIPS-Rendite um 100 Basispunkte zu einem Rückgang des Kurs-Gewinn-Verhältnisses um 20 % führt, so Luca Paolini, Chefstratege von Pictet.

Die extrem niedrigen Zinssätze haben die Aktienbewertungen weltweit in die Höhe getrieben, aber die Bewertungen von Tech-Aktien, die oft als "langfristige" Vermögenswerte betrachtet werden, die negativ mit steigenden Anleiherenditen korrelieren, haben sich auf ein Niveau aufgebläht, das manche als Blasenbildung bezeichnen.

Investitionen in Technologieunternehmen, von denen einige nur geringe oder gar keine Gewinne erwirtschaften, sind daher eine Wette auf ihr künftiges Ertragspotenzial. Wenn die Zinsen steigen, sinkt der Gegenwartswert der Investition in den Kalkulationstabellen der Fondsmanager.

Der Nasdaq 100 wird derzeit mit dem 27,8-fachen seiner 12-Monats-Gewinnprognose gehandelt - laut Refinitiv Datastream ein Aufschlag von 54 % gegenüber dem MSCI All Country World Index und fast das Doppelte des Zehnjahresdurchschnitts.

Grace Peters, EMEA-Leiterin für Anlagestrategie bei der JPMorgan Private Bank, erwartet, dass der S&P 500, der ebenfalls technologielastig ist und derzeit mit dem 21,1-fachen des voraussichtlichen Gewinns gehandelt wird, das Jahr mit einem um einen ganzen Prozentpunkt niedrigeren durchschnittlichen KGV beenden wird.

"Mit der Erwartung, dass die Realrenditen steigen werden, muss auch die Erwartung einhergehen, dass die Aktienbewertungen sinken. Besonders hart wird der Druck auf die Aktien sein, die als 'Marmelade von morgen' angesehen werden", sagte sie und bezog sich dabei auf Unternehmen, die mit den Erwartungen an zukünftige Gewinne handeln.

Konkrete Gewinne und Cashflow und nicht das zukünftige Wachstum würden höhere Prämien verlangen, wenn die Zinserhöhung der Fed näher rückt, fügte sie hinzu.

Eine entsprechende Grafik zur Bewertungsprämie des Nasdaq 100 finden Sie unter https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/jnpwejlndpw/Nasdaq%20100%20premium.PNG

EINZELHANDEL UND TECHNOLOGIE

Eine weitere Unbekannte ist die Frage, wie sich die Privatanleger, eine wichtige neue Kraft im Aktienhandel, verhalten werden, wenn die Renditen steigen und die Technologiebranche volatil wird.

Die Privatanleger, die sich daran gewöhnt haben, in der Annahme, dass geldpolitische Anreize den Ausverkauf stoppen würden, in Aktienmarkttiefs zu investieren, könnten solche Strategien weniger lohnend finden, wenn die Fed die Weichen für ihre erste Zinserhöhung seit drei Jahren stellt.

Giuseppe Sersale, Fondsmanager und Stratege bei Anthilia, erwartet, dass die Aktienmärkte allmählich an Schwung verlieren werden - "die Ausschläge werden unruhiger und die Rückgänge aggressiver".

"Der Einzelhandel leidet derzeit unter Ermüdungserscheinungen und hat nicht mehr die Feuerkraft, die er früher hatte", fügte er hinzu.