NIKKEI 225 
Da QE in den USA angeblich kurz davorsteht, in die Abwicklungsphase überzugehen (angeblich, weil wir nicht glauben, dass die Vorhersagen der Notenbank glaubwürdig sind), nehmen wir dies zur Gelegenheit, zu prüfen, was das „Great Monetary Policy Experiment“ der US-Wirtschaft gebracht hat. Zunächst ist das reale BIP 2009-2017 mit einer jährlichen Rate von +1,9 % gestiegen. Dies ist mit einer BIP-Wachstumsrate von +3,1 % im Zeitraum 2002-2007 und einer Wachstumsrate von +3,9 % im Zeitraum 1992-2000 zu vergleichen. Was die Schaffung von Arbeitsplätzen betrifft, einem der wichtigsten Ziele der Notenbank, ist die Arbeitslosenrate in den USA ab der Rezession bis 2009 im Vergleich zu früheren Erholungen des Arbeitsmarkts langsamer gesunken … und dies trotz des Anreizes der Währungspolitik durch die Notenbank. Schließlich ist es der Notenbank nicht gelungen, die jährliche Inflationsrate auf seinen Zielwert von 2 % zu bringen, obwohl die Geldmenge auf noch nie dagewesene Höhen gestiegen ist. Nicht viele Wirtschaftsexperten würden der Einschätzung widersprechen, dass das größte geldpolitische Experiment aller Zeiten die US Wirtschaft nur geringfügig vorangebracht hat.
Aber warum?
Wenn man einen Blick zurückwirft, stellt sich diese große Frage. Im Anschluss an die Finanzkrise hat die Notenbank beschlossen, durch Anleihenkäufe Geld in die Wirtschaft zu stecken (indem sie buchstäblich Anleihen von Goldman Sachs kauften). Schnell konnte beobachtet werden, wie das Bereitstellen von Liquidität für „die Wirtschaft“ durch den Kauf von Vermögenswerten nur einen begrenzten Einfluss auf die Wirtschaft und einen großen Einfluss auf die Finanzmärkte hatte. Man benötigt keinen Wirtschaftsnobelpreis, um beobachten zu können, dass die Inflation stur unter dem Ziel der Zentralbank bleibt. Stattdessen ist die Inflation hauptsächlich bei den Preisen von Vermögenswerten aufgetreten, da die Notenbank beschloss, Liquidität durch die Banken zu schaffen. Aber warum gab die Notenbank, die so sehr danach strebte, die Wirtschaft anzutreiben und Inflation zu generieren, das neu gedruckte Geld nicht direkt in die Hände der Amerikaner? Wir haben ergerechnet, dass jeder steuerzahlende amerikanische Haushalt von der Notenbank 5.000 Dollar erhalten hätte können, wenn QE1 direkt der Wirtschaft zugewiesen worden wäre. Und weitere 5.000 Dollar für QE 2. Und in der dritten Runde von QE hätte jeder Amerikanische Haushalt stattliche 11.500 Dollar erhalten.
Es besteht wenig Zweifel daran, dass ein Geschenk in Höhe von 21.500 Dollar von der Notenbank an die amerikanischen Haushalte die Verkaufszahlen im Einzelhandel und Investitionsprojekte belebt hätte und die Inflation um ein Vielfaches stärker angetrieben hätte als dadurch, dass man das Geld den Banken gab. Außerdem mündeten die QE-Gelder, die die Banken von der Notenbank erhielten, hauptsächlich in Finanzinstrumenten und nicht in Klein- oder Geschäftskrediten, wie die Notenbank es offiziell erhofft hatte.
Es geht nur um die Bilanzen
Wir befinden uns nun im Jahre 2017 und die drei wichtigsten Zentralbanken der Welt haben Bilanzen, die aufgeblähter sind als jemals zuvor. Nun bleibt eine einzig und allein historische Frage – warum erhöhte die Zentralbank die Geldmenge nur durch den Kauf von Vermögenswerten auf Finanzmärkten, anstatt das Geld direkt den Verbrauchern zu geben? Obwohl die Zentralbanken als „Lenker“ der Wirtschaft fungieren, die für deren Wohlergehen sorgen sollen, sind die Hauptkunden der Zentralbanken die Geschäftsbanken. Und innerhalb des Zentralbanksystems haben private Banker einen großen Einfluss. Innerhalb der US-Notenbank wird beispielsweise jeder regionale Bankpräsident (der über die Geldpolitik bestimmt) von einem Board of Directors ernannt, welches sich wiederum aus den Vorständen der Geschäfts- und Investmentbanken zusammensetzt. Gelinde gesagt, existiert eine starke Komplizenschaft zwischen Zentralbanken und den Interessen privater Banken. Nur die wenigsten Marktbeobachter haben erkannt, dass die Anleihenkäufe der Notenbank vom Finanzministerium nicht zum Nennwert getätigt wurden, sondern von Banken wie Goldman Sachs über dem Nennwert gekauft wurden. Die Differenz wanderte ganz einfach in die Taschen der Investmentbanken. Eines Tages wird dies als ein Skandal erkannt werden.
Angesichts der Tatsache, dass steigende Vermögenspreise für das Geschäft der Banken gut sind, ist es nicht überraschend, dass die Zentralbanken jede Ausrede benutzt haben, um in den letzten Jahren nicht ihre Bilanzen schrumpfen zu müssen. Und das sogar, obwohl sich klar gezeigt hat, dass die Auswirkungen ihrer Geldpolitik auf die Wirtschaft nur sehr begrenzt waren.
Wir sind daher der Ansicht, dass die einzige wirklich bedeutende Bedrohung für die Aktienmärkte heute ein deutliches Schrumpfen der Zentralbankbilanzen in der Welt ist. Aktuell handelt es sich ohnehin nur um einen symbolischen Schritt von Seiten der Notenbank. Von der Bank of Japan (BoJ) und der Europäische Zentralbank (EZB) gibt es nur bedingt Anzeichen für eine Umkehr der Geldpolitik.
Die erste Grafik unten zeigt, dass die Anleihenbestände der Notenbank seit 2014 bei 4,3 Trillionen Dollar gehalten wurden, was die US-Aktienindizes stützt. Die amerikanische Notenbank hat zwar vor mehr als drei Jahren damit aufgehört hat, ihre Bestände zu erhöhen. Aber Rückzahlungen aus endfälligen Anleihen wurden unmittelbar reinvestiert, um die Bestände stabil zu halten. Wir glauben, dass die blaue Linie nur leicht fallen muss, um für eine Korrektur auf den Finanzmärkten zu sorgen.
Die Europäische Zentralbank (EZB) hat sich an der „QE-Show“ beteiligt, nachdem die Federal Reserve 2009 die „Schleusen“ öffnete. Die Bilanz der EZB verdoppelte sich von 2015 bis 2017 und steht nun bei 4,2 Trillionen Euro. Wenn Sie sich fragen, was die kleine Korrektur auf deneuropäischen Aktienmärkten im Jahr 2015 gestoppt hat, sehen Sie sich einfach die folgende Grafik an.
Der dritte große QE-Akteur, die Bank von Japan (BoJ), stellte ab 2013 den Schnellgang bei den Gelddruckpressen ein. Daher ist es nicht überraschend, dass der Nikkei 2013 ausbrach und in einem Zeitraum von zwei Jahren +150 % verzeichnete.
Fazit
Es ist schön, zu hören, wenn die Bullen anführen, dass die Hausse der Aktienmärkte auf guten wirtschaftlichen Fundamentaldaten beruht. Wenn aber die drei führenden Zentralbanken ihre Vermögensbestände reduzieren würden, sagen wir um 10-15 %, wird sich zeigen, wie solide die Unternehmenskennzahlen wirklich sind und ob die hohen Aktienpreise nicht hauptsächlich auf Aufhübschungstricks der CFOs in Form von billiger Verschuldung und Aktienrückkäufen berruht.
Wir halten es für unwahrscheinlich, dass Aktien eine größere Korrektur erleiden, solange die Mehrzahl der grössten Zentralbanken die Bilanzen auf dem aktuellen Niveau halten. Die internationalen Aktienmärkten profitieren von einem Sicherheitsnetz, auf welches sich die Anleger seit Jahren verlassen. Jeder noch so kleine Rücksetzer ist deshalb unabhängig von dessen Grund (Brexit, Trump, geopolitisch) ein Anlass zum Aktienkauf – solange die Zentralbanken die Bilanzen auf dem oben genannten Niveau halten. Zum Leid von Befürwortern freier Märkte sehen Zentralbanker keinen Grund dafür, ihre Bilanzen zu reduzieren. Das Wirtschaftswachstum in der Welt wird (in der näheren Zukunft) nie stark genug sein, um die lebenserhaltenden Maßnahmen der Wirtschaft abzuschalten und eine gesunde Inflationsrate alleine tragen zu können. Wir leben in einer surrealen Welt, in der die „Behörden“ für die Bildung der potentiell größten Vermögensblase aller Zeiten sorgen. Wenn sie nicht mit ansteigender realer Inflation oder politischem Druck konfrontiert werden, haben die Zentralbanken keinerlei Anlass, ihre Bilanzen deutlich zu reduzieren. Der Wahnsinn geht weiter…
