Die traumatische Euro-Staatsschuldenkrise von 2010-2012, die den Währungsblock zu sprengen drohte, erscheint vielen wie ein böser Traum, da sie mehr als ein Jahrzehnt lang von der außergewöhnlichen Geldpolitik der EZB und direkten Interventionen am Anleihemarkt profitiert hat.
Abgesehen von der schmerzhaften Umstrukturierung der griechischen Schulden war die Lösung der damals heiklen Frage, wie eine multinationale EZB eingreift, um interne Schuldenprobleme zu glätten, vielleicht mindestens genauso wichtig wie alles, was mit der Tragfähigkeit nationaler Schulden zu tun hat.
Sogar während der jüngsten Pandemie im Jahr 2020 und des energie- und verteidigungspolitischen Schocks in der Ukraine, der zu einem starken Anstieg der Inflation und der Zinssätze führte, blieben die Prämien für Euro-Staatsschulden im Vergleich zu Deutschland relativ ruhig.
Und da eine der steilsten Zinserhöhungskampagnen der EZB in der 25-jährigen Geschichte des Euro nun den Rückwärtsgang einlegt, zeigen sich diese Risikoprämien trotz eines regionalen Flirts mit der Rezession und einer Reduzierung der aufgeblähten Bilanz der Zentralbank um mehr als zwei Billionen Euro (2,17 Billionen Dollar) in nur 18 Monaten weitgehend unbeeindruckt.
Ein größerer politischer und wirtschaftlicher Zusammenhalt in der Eurozone - zum Teil aufgrund der geopolitischen Bedrohungen im Osten - und das Vertrauen in die Geschicklichkeit der EZB haben eine wichtige Rolle gespielt. Auch die relativ zurückhaltende Haushaltsführung hat dazu beigetragen - zumindest im Vergleich zu den übergroßen fiskalischen Sprengungen der USA in den letzten Jahren.
In ihrem halbjährlichen Finanzstabilitätsbericht rieb sich die EZB am Donnerstag jedoch die Hände über den unzureichenden Schuldenabbau, die übermäßige Risikobereitschaft der Anleger und die Bedrohung des Ganzen durch weitere geopolitische Schocks.
"Das Fehlen der geplanten Haushaltskonsolidierung in Verbindung mit der hohen Verschuldung macht die nationalen Haushalte anfällig für sich verschärfende geopolitische Spannungen, wenn diese beispielsweise eine Erhöhung der Verteidigungsausgaben erfordern", so die EZB.
Und er meinte, dass steigende Verteidigungsausgaben es schwieriger machen könnten, zusätzliche Investitionen in Bereichen wie dem Klimawandel und der digitalen Technologie zu tätigen - was das Wachstumspotenzial der Eurozone weiter aushöhlen und die Schuldenberge noch höher als vor der Pandemie machen würde.
"Struktureller Gegenwind für das potenzielle Wachstum, z.B. durch eine schwache Produktivität, gibt Anlass zur Besorgnis über die längerfristige Tragfähigkeit der Schulden, was die Staatsfinanzen anfälliger für negative Schocks macht und die Risiken für die Finanzstabilität erhöht.
Es ist zwar die Aufgabe dieser Art von Finanzstabilitätsberichten, auf "Worst-Case"-Szenarien hinzuweisen, aber die EZB befürchtet auch, dass die "geringe Risikowahrnehmung der Anleger die zugrunde liegenden Schwachstellen verschleiern und zu einer übermäßigen Risikobereitschaft führen könnte".
"Aufgrund des Anstiegs der Zinsausgaben und der immer noch hohen Verschuldung könnte es in einigen Ländern des Euroraums zu einer erheblichen Ausweitung der Spreads kommen, wenn sie nicht in der Lage sind, ihre Haushaltspositionen zu konsolidieren", so die EZB. "Dies könnte sich angesichts der gedämpften Aussichten für das Wirtschaftswachstum als schwierig erweisen.
"KRIEGSSPIELEREI" BEI DER UMSCHULDUNG
Die Senkung der Zinssätze ab dem nächsten Monat nimmt natürlich den Druck von all dem - auch wenn unter den Ökonomen des privaten Sektors eine hitzige Debatte darüber geführt wird, ob die EZB selbst mit einer übermäßigen Straffung auf den globalen Inflationsschub reagiert hat, der genau diese Investitionsausgaben untergrub und das Wachstumspotenzial beeinträchtigte.
So oder so, der Gedanke an die "Schuldentragfähigkeit" im Falle externer politischer Schocks weckt unangenehme Erinnerungen und für einige unerledigte Planungsaufgaben aus der existenziellen Eurokrise vor mehr als zehn Jahren.
In seinem kürzlich erschienenen Buch "Euroshock" - in dem er über die langwierige und manchmal chaotische Umschuldung Griechenlands im Jahr 2012 berichtet, an der er als einer der wichtigsten Verhandlungsführer des Privatsektors beteiligt war - beschreibt der erfahrene Finanzexperte Charles Dallara den alarmierenden Mangel an Bereitschaft unter den Euro-Ländern, die ausweglose Situation zu lösen.
Er erinnert sich, dass es damals keinen Plan gab, wie die Rettungsmaßnahmen für die Staaten aussehen würden oder wo der Internationale Währungsfonds seinen Platz einnehmen könnte, und dass man schon früh nicht bereit war, die größte Umschuldung in der Geschichte überhaupt in Erwägung zu ziehen.
In der Zwischenzeit ist zwar vieles in Angriff genommen worden und Griechenland hat sich inzwischen wieder gut an den Anleihemärkten eingelebt - seine Schulden werden jetzt mit einem geringeren Risikoaufschlag gehandelt als die Italiens -, aber Dallara befürchtet, dass es immer noch keinen angemessenen institutionellen Rahmen gibt, um im Falle eines künftigen Schocks - so unwahrscheinlich er auch sein mag - eine Wiederholung zu verhindern.
"Die europäischen Stabilitätsmechanismen wären immer noch unzureichend, um eine große Schuldenkrise in einem viel größeren Land wie Italien oder Frankreich zu bewältigen", sagte Dallara gegenüber Reuters. "Der IWF hat auch gezögert, sich mit der Frage zu befassen, wie man ein Anpassungsprogramm für ein Land auflegt, das Teil einer Währungsunion wie der Eurozone ist."
Als ehemaliger langjähriger Leiter der in Washington ansässigen Bankenlobby Institute of International Finance ist er der Meinung, dass jedes Anpassungsprogramm den gesamten Euro hätte umfassen müssen, mit einer gegenseitigen Aufteilung der Verpflichtungen in Bezug auf die Mittel, die zur Unterstützung der gestressten Länder notwendig sind - und das ist nie geschehen.
Was ist zu tun? Das Heu machen, solange die Sonne scheint, ist sein Vorschlag.
Dallara sagte, dass, solange Ruhe herrscht, eine weitere Staatsschuldenkrise von den multilateralen regionalen Institutionen und unter Einbeziehung der Marktteilnehmer "durchgespielt" werden sollte. Diese würden dann beurteilen, welcher "Finanzrahmen" zur Verfügung gestellt werden könnte, um sie zu bewältigen und woher, wer ein solches Programm leiten würde und ob das Schuldnerland einen fairen Sitz am Tisch haben sollte.
"Treten wir in eine Phase erhöhter Anfälligkeit für Haushaltsungleichgewichte ein? Ich denke, die Antwort ist, dass wir das wahrscheinlich tun."
"Wir treten in eine Phase ein, in der die Wiederherstellung des Gleichgewichts der Haushaltskonten ein größeres Thema werden wird, da die quantitative Lockerung zurückgeht und die Zinssätze den Regierungen nun hoffentlich eine bessere Chance geben, ihre Haushaltskonten zu konsolidieren."
Die hier geäußerten Meinungen sind die des Autors, eines Kolumnisten für Reuters. (1 Dollar = 0,9202 Euro)
