Original-Research: HOCHDORF Holding AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu HOCHDORF Holding AG

Unternehmen: HOCHDORF Holding AG
ISIN: CH0024666528

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Halten
seit: 27.09.2016
Kursziel: 260,00 CHF
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Timo Buss

Feedback von der Investora
 
Anlässlich der Investora in Zürich hatten wir Gelegenheit, das Management
von Hochdorf zu treffen. Im Mittelpunkt unserer Diskussion standen die
folgenden Punkte.
 
Kapazitätserweiterung Baby Care: Der Neubau einer Sprühturmlinie in Sulgen
für 80 Mio. CHF wird bis ins vierte Quartal 2017 andauern. Planmäßig soll
auf der Anlage ab 2018 Babynahrung produziert werden. Die Fertigstellung
des neuen Turms (T9) mit einer Gesamtkapazität von 32 TTonnen p. a. wird in
etwa zu einer Verdreifachung der heute installierten Kapazitäten führen
(derzeit rd. 17 TTonnen p. a.). Es ist wahrscheinlich, dass ähnlich wie bei
T8, der 2010 errichtet wurde, eine Periode von 4 Jahren vergehen wird, bis
die neuen Kapazitäten voll ausgelastet sind. Für 2018 erwarten wir, dass
10-12 TTonnen zusätzliche Babynahrung auf T9 produziert werden können. Mit
der Vollauslastung rechnen wir in 2021. Für die Verteidigbarkeit des
Preisniveaus der Babynahrung von Hochdorf sehen wir trotz der angespannten
Lage an den internationalen Milchmärkten derzeit wenig Bedrohung. Hochdorf
agiert unverändert als einziger Private-Label-Hersteller von Babynahrung
aus Schweizer Milch und ist bei vielen Kunden ein zentraler, teils
exklusiver Zulieferer. Entsprechend solide fällt die Verhandlungsposition
aus.
 
Im vergangenen Jahr verkaufte Hochdorf die Babynahrung an die Markeninhaber
für rd. 6,6 Tsd. CHF pro Tonne, sodass eine Vollauslastung von T9 das
Potenzial birgt, inkrementelle Umsätze in einer Größenordnung von 200 Mio.
CHF zu erzielen. Einhergehen dürfte eine EBIT-Steigerung um über 20 Mio.
CHF, sodass die Maßnahme der Kapazitätserweiterung alleine genommen bereits
eine Verdoppelung des EBITs (2015: 20,1 Mio. CHF) ermöglichen sollte. Unter
Berücksichtigung eines weiter optimierten Produktmixes, wie beispielsweise
durch künftige Produktion von Base-Powder und Instant-Milchpulver in
Prenzlau, wird Hochdorf nach unseren Prognosen auch ungeachtet einer
Vorwärtsintegration bis 2021 das operative Ergebnis signifikant steigern
können (MONe: 52,7 Mio. CHF).
 
Geplante 51%-Beteiligung an Pharmalys: In den letzten Tagen hat der Kurs
der Hochdorf-Aktie noch einmal deutlich angezogen. Für uns zeugt dies
davon, dass Investoren erwartete positive Effekte aus einer wertschaffenden
Übernahme von Pharmalys bereits vor dem tatsächlichen Closing beginnen
einzupreisen. Zwischen Pharmalys und Hochdorf liegt bislang lediglich eine
Absichtserklärung zur Mehrheitsbeteiligung vor und auch die Höhe des
Kaufpreises ist nicht final absehbar. Das Management gab sich bei unserem
Treffen jedoch sehr zuversichtlich, die Vertragsverhandlungen im vierten
Quartal zum Abschluss bringen zu können. Der 51%-Anteil an Pharmalys soll
im Anschluss überwiegend in Aktien bezahlt werden. Als Closing-Bedingung
müsste die Stimmrechtsbeschränkung von derzeit 5% auf voraussichtlich 15%
angehoben werden. Für eine Beschlussfindung dieser Art müsste Hochdorf eine
außerordentliche HV einberufen.
 
Szenarioentwurf eines erfolgreichen Closings: Würde die Akquisition zu
einem attraktiven Preis ausbleiben, hätte Hochdorf trotz des hohen
organischen Ergebnispotenzials der kommenden Jahre auf dem aktuellen
Kursniveau u. E. eine faire Bewertung erreicht. Dennoch können wir die
aktuelle Übernahmephantasie nachvollziehen, da im Falle eines Closings noch
weiteres Upside-Potenzial für den Titel vorhanden sein dürfte. Ein
wahrscheinliches Szenario zur Übernahme der Pharmalys-Gruppe könnte die
folgenden Eckpunkte umfassen:
 
Pharmalys wird dieses Jahr nach Unternehmensangaben einen Umsatz von 70
Mio. CHF bei einer zweistelligen EBIT-Marge erzielen. Das Margenniveau
vergleichbarer Unternehmen wie beispielsweise Mead Johnson (24%) liegt klar
im zweistelligen Bereich. Wir trauen Pharmalys mit seiner Positionierung
als Premiumanbieter der Marke Primalac ('Swissness') eine Marge von 20% und
damit ein EBIT von 14 Mio. CHF in 2016 zu. Die Übernahmebewertung würde u.
E. nur leicht unter der jetzigen Bewertung von Hochdorf (EV/EBIT 2016e:
19,0x) liegen. Zum Vergleich: Mead Johnson als Peer zu Pharmalys wird
tagesaktuell mit einem EV/EBIT von 16,5x gehandelt. Das optisch teure
Transaktions-Multiple relativiert sich jedoch vor dem Hintergrund, dass die
Guidance der Pharmalys-Gruppe eine Umsatzverdoppelung bei konstanten Margen
bis 2018 vorsieht.
 
Um genügend Finanzierungsspielraum für das Projekt der Vorwärtsintegration
zu haben, ist es durchaus wahrscheinlich, dass Hochdorf den möglichen
Rahmen einer bedingten Kapitalerhöhung voll ausschöpfen wird. Da 50% des
Grundkapitals nicht überschritten werden dürfen, könnte sich die
Aktienanzahl maximal um 717.380 Stücke auf anschließend 2.152.140 Aktien
erhöhen. Unter der Annahme einer vernachlässigbaren Verschuldung bei
Pharmalys würde die Übernahme zu einem Transaktions-Multiple von 16x EBIT
und einem Hochdorf-Aktienkurs von 260 CHF im Ergebnis dazu führen, dass der
Verkäufer nach der Kapitalmaßnahme rd. 20% der Anteile und 15% der
Stimmrechte an Hochdorf hält. Die verbleibenden 280 Tsd. Stücke könnten
für
Hochdorf zu Barzuflüssen von über 70 Mio. CHF führen.
 
Unsere Prognosen (ohne den Kauf der Pharmalys-Gruppe) sehen für 2021
aufgrund der Kapazitätsausweitung und des verbesserten Produktmix ein EBIT
von 52,7 Mio. CHF für Hochdorf vor. Eine erfolgreiche Vorwärtsintegration
unter den zuvor beschriebenen Annahmen könnte das Unternehmen ohne Erhöhung
der Nettoverschuldung in die Lage versetzen, bis 2021 mindestens
zusätzliche 40 Mio. CHF operatives Ergebnis in der GuV auszuweisen. Davon
würden Hochdorf wirtschaftlich 51% gehören, sodass inklusive einer
Vorwärtsintegration ein operatives Ergebnis zwischen 70 und 75 Mio. CHF
visibel erscheint. Durch die Kapitalerhöhung würde sich dieser Ertrag dann
auf 2,15 Mio. Aktien verteilen. In diesem Fall, den die Investoren derzeit
beginnen einzupreisen, wäre bereits heute ein Kursziel für die
Hochdorf-Aktien im Bereich von 300 CHF zu rechtfertigen. Der jüngste
Kursanstieg und die Übernahmephantasie kommen für uns daher nicht wirklich
überraschend. Unser Kursziel basiert jedoch weiterhin auf unserer Planung
exklusive der Übernahme eines Kunden im Bereich Baby Care.
 
Fazit: Hochdorf setzt den eingeschlagenen Kurs erfolgreich fort, die
Abhängigkeit von reinen Commodity-Produkten zu reduzieren. Die Produktion
auf der Sprühturmlinie T9 wird ab 2018 zu einem Anstieg der Margen führen
und bietet signifikantes Ergebnispotenzial. Wer zusätzlich von einem
Closing der Akquisition ausgeht, kann auch auf dem jetzigen
Bewertungsniveau die Position noch weiter aufstocken. Rein auf Basis der
organischen Strategie hat das Unternehmen u. E. die Bewertungslücke in den
vergangenen Monaten erfolgreich geschlossen und notiert zu einem fairen
Kurs. Wir bestätigen damit unsere Halten-Empfehlung, haben das Kursziel
jedoch auf Basis eines besseren langfristigen Margenausblicks sowie der
Fortschreibung des DCF-Modells von 215,00 CHF auf 260,00 CHF angehoben.
 
 
 
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bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /
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Über Montega:
 
Die Montega AG zählt zu den größten unabhängigen Research-Häusern
in
Deutschland. Zum Coverage-Universum des Hamburger Unternehmens gehören eine
Vielzahl von Small- und MidCaps aus unterschiedlichsten Sektoren. Montega
unterhält umfangreiche Kontakte zu institutionellen Investoren,
Vermögensverwaltern und Family Offices mit dem Fokus 'Deutsche Nebenwerte'
und zeichnet sich durch eine aktive Pressearbeit aus. Die
Veröffentlichungen der Analysten werden regelmäßig von der Fach- und
Wirtschaftspresse zitiert. Neben der Erstellung von Research-Publikationen
gehört die Organisation von Roadshows, Fieldtrips und Sektorkonferenzen zum
Leistungsspektrum der Montega AG.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:
http://www.more-ir.de/d/14291.pdf

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