Kolumne-Fed bleibt hart, während das Lohnwachstum wieder real wird: Mike Dolan

Wenn sich die Märkte fragen, warum die US-Notenbank bei der Festlegung des Höchstzinssatzes nicht mitspielt, dann liegt die Antwort wahrscheinlich in der Wiederaufnahme des Reallohnwachstums in den USA.

Die Anleger waren diese Woche verunsichert, als die Entscheidungsträger der Fed darauf bestanden, dass die Zentralbank die Zinsen in diesem Jahr weiter auf über 5% anheben würde, obwohl sich die Anzeichen häufen, dass die Desinflation Fuß gefasst hat und die Wirtschaft ins Stocken geraten ist.

Die US-Notenbanker hielten lediglich an ihren Plänen fest.

Keiner von ihnen scheint einen Grund zu sehen, von der kollektiven Aussage der Fed-Sitzung vom letzten Monat abzuweichen, wonach der Leitzins bis Mitte des Jahres bei 5,25% liegen soll - gegenüber dem heutigen Ziel von 4,25-4,50%.

Erst im letzten Monat sahen 10 von 19 Mitgliedern des geldpolitischen Ausschusses der Fed weitere 75 Basispunkte an Zinserhöhungen vor, während neun einen vollen Prozentpunkt oder mehr an zusätzlicher Straffung erwarteten. Aus den Sitzungsprotokollen geht hervor, dass keiner von ihnen eine Zinssenkung in diesem Jahr erwartet.

Auch wenn das Wachstum der Verbraucher- und Erzeugerpreise nun endlich nachlässt, lautet die Botschaft, dass die Inflation immer noch weit über dem 2%-Ziel liegt und die US-Arbeitsmärkte immer noch viel zu angespannt sind, wenn dieses Ziel erreicht werden soll.

Das Problem ist, dass die Finanzmärkte ihnen immer noch nicht glauben.

Die Futures-Preise sehen die Zinssätze der Fed bis Mitte des Jahres auf einen Höchststand von 4,88% und eine Senkung um einen halben Punkt bis Dezember. Kurz gesagt, die Märkte glauben, dass die Fed in die Knie gehen wird, sobald die Rezession einsetzt - fast unabhängig von den Inflationsprognosen zu diesem Zeitpunkt.

Die Diskrepanz in der Wahrnehmung liegt weniger in den Runen der Verbraucherpreisdaten begründet als in den Machenschaften des Arbeitsmarktes, dem Mangel an Arbeitskräften und den Lohnverhandlungen.

Die Chefin der Dallas Fed, Lorrie Logan, die in diesem Jahr für die Fed gestimmt hat, sorgte sich diese Woche um die Inflation im Dienstleistungssektor, die durch einen "überhitzten" Arbeitsmarkt angetrieben wird. "Das größte Risiko sehe ich darin, dass wir zu wenig straffen", sagte Logan am Mittwoch.

"Die Arbeitskosten wachsen weiterhin schneller, als es mit einer Inflation von 2% vereinbar ist", sagte Susan Collins von der Boston Fed am Donnerstag.

Für viele Beobachter der Fed ist die Rückkehr des Reallohnwachstums in den USA nach 18 Monaten in den roten Zahlen der springende Punkt und könnte letztendlich den Kurs der Fed, die Chance auf eine "weiche Landung" der Wirtschaft und die Aussichten der Märkte in diesem Jahr bestimmen.

Brian Nick, Chef-Investmentstratege des großen US-Vermögensverwalters Nuveen, weist darauf hin, dass sich das nominale Lohnwachstum zwar abschwächt, aber nicht so schnell wie die Inflation sinkt. Ein jährliches Gewinnwachstum von mehr als 4 % wird von der Zentralbank nicht als vereinbar mit einem Inflationsziel von 2 % angesehen, sagte er.

Auch wenn das reale Lohnwachstum im Jahresvergleich immer noch 'hässlich' im negativen Bereich liegt, was zum Teil darauf zurückzuführen ist, dass die COVID-bezogenen Einkommensbeihilfen im letzten Jahr gestrichen wurden, ist das annualisierte Wachstum des verfügbaren Realeinkommens über 6 Monate - bei dem die monatlichen Raten extrapoliert werden, um zu zeigen, wie das Wachstum über 12 Monate aussehen würde - bereits positiv geworden.

"Das ist so wichtig", sagte Nick, der seine Karriere bei der New Yorker Fed begann. "Es wird die Fed auf der hawkischen Seite halten, aber es wird auch verhindern, dass die Wirtschaft in eine Rezession gerät."

Grafik: Die Märkte glauben nicht an die Fed https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/byprlrnmrpe/Two.PNG

Grafik: Nuveen-Chart zum Reallohnwachstum in den USA, das ins Positive dreht https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/lbvggoylbvq/One.PNG

Grafik: AXA-Chart zum Reallohnwachstum in den USA https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/myvmogybwvr/One.PNG

PREIS-/LOHNWETTLAUF

Nick sagte, dass er bis Juni mit vier weiteren Zinserhöhungen der Fed um jeweils einen Viertelpunkt rechnet, wobei die letzte dieser Erhöhungen besonders schmerzhaft für Risiko-Vermögenswerte sein wird, wenn der Markt sie nicht als notwendig erachtet. Und er stimmt zu, dass die Zinssenkungen nicht vor 2024 beginnen werden.

"Insgesamt ist das ein ziemlich gutes Makroergebnis - aber kein so gutes Marktergebnis", sagte er und fügte hinzu, dass er nur eine Chance von eins zu drei für eine Rezession sieht, aber die Unternehmensgewinne nach unten korrigiert.

Ryan Wang, US-Volkswirt bei HSBC, sieht ebenfalls die Möglichkeit einer starrköpfigen Fed. Er hält zwar an einer Prognose für den Leitzins zwischen 4,75-5,00% fest, sagt aber, dass "die Risiken dafür überwiegen, dass das FOMC den Leitzins letztendlich etwas höher anhebt als von uns prognostiziert."

"Selbst wenn sich die Kerninflation in den kommenden Monaten weiter verlangsamen sollte, werden einige Entscheidungsträger des FOMC wahrscheinlich Vorbehalte hinsichtlich der Dauerhaftigkeit dieser Verlangsamung haben, solange die Arbeitsmarktbedingungen sehr angespannt bleiben.

Das Bild einer Inflation, die schneller sinkt als das Lohnwachstum, entspricht nicht ganz der Lohn-/Preisspirale der 1970er Jahre, vor der in Lehrbüchern oft gewarnt wird. Tatsächlich sagte die stellvertretende Fed-Vorsitzende Lael Brainard am Donnerstag, dass sie ein solches Szenario aus den 70er Jahren nicht sehe.

Darüber hinaus haben viele Ökonomen auf beiden Seiten des Atlantiks in den letzten Jahren argumentiert, dass nur ein Lohnwachstum, das über die seit 40 Jahren hohen Inflationsraten hinausgeht, eine solche Spirale auslösen könnte. Alles andere würde nur einen rezessiven Reallohnschock nach sich ziehen.

Viele andere sind der Meinung, dass der derzeitige Inflationsreiz eher auf die Preisspannen der Unternehmen als auf die Arbeitsmärkte zurückzuführen ist.

Aber während die energiebedingte und pandemiebedingte Inflation stark zurückgehen kann, könnte es viel länger dauern, bis die Lohnzuwächse ebenso schnell zurückgehen, und das verändert das geldpolitische Kalkül.

Gilles Moec, Chefvolkswirt von AXA, verwendet die annualisierten Wochenlöhne auf Drei-Monats-Basis als sein bevorzugtes Maß für die Rückkehr des realen Einkommenswachstums in den USA und meint, dass die Widerstandsfähigkeit der Kaufkraft die Verlangsamung des Konsums verzögern könnte, die für eine wirklich dauerhafte Disinflation erforderlich ist.

"Ein Preis-/Lohnwettlauf ist vielleicht eine bessere Beschreibung des Problems, um das es geht", schrieb er.

"Die Zentralbanken werden nicht aufhören können, bevor sie die Gesamtnachfrage ernsthaft beeinträchtigen und den Arbeitsmarkt abkühlen", sagte Moec und verwies auf Studien, die zeigen, dass es einen Wendepunkt gibt, an dem die Haushalte beginnen, sich mehr Sorgen um den Erhalt ihres Arbeitsplatzes als um die Lebenshaltungskosten zu machen. "Es ist unwahrscheinlich, dass wir diesen Punkt bereits Ende Q1 erreichen werden. Dies wird ein sehr viel komplizierterer Moment für sie werden."

Grafik: Reallöhne im Jahresvergleich, Sparquote, ausstehende revolvierende Kredite https://www.reuters.com/graphics/USA-STOCKS/mopakjkdwpa/consumers.png

Grafik: U.S. Inflation https://www.reuters.com/graphics/USA-STOCKS/mopakjbjkpa/inflation.png

Grafik: U.S. Arbeitslosigkeit https://www.reuters.com/graphics/USA-ECONOMY-JOBS/010011CJ4GM/us-unemployment.jpg

Die hier geäußerten Meinungen sind die des Autors, eines Kolumnisten für Reuters.