Die extrem niedrigen Zinssätze haben es wachsenden Unternehmen ermöglicht, während des Booms in den Jahren 2020 und 2021 Finanzierungsrunden mit himmelhohen Bewertungen abzuschließen. Doch seit die Risikokapitalfinanzierung versiegt ist, scheuen sich Unternehmen und ihre Investoren vor Finanzierungsrunden, bei denen das Risiko besteht, dass eine neue, niedrigere Bewertung festgelegt wird.
Wandelanleihen, die nach einer bestimmten Zeit in Eigenkapital umgewandelt werden, können Unternehmensgründer in die Lage versetzen, schnell und privat Barmittel aufzunehmen, ohne eine aktualisierte Bewertung zu veröffentlichen.
Das Volumen der Wandelschuldverschreibungen, die von europäischen, mit Risikokapital finanzierten Unternehmen ausgegeben wurden, erreichte 2023 einen Rekordwert von 2,5 Mrd. $, gegenüber 1,7 Mrd. $ im Jahr 2022, wie die von Dealroom für Reuters zusammengestellten Daten zeigen.
Da die Deals jedoch immer komplexer werden, können sie den Investoren mehr Chancen bieten und Risiken für die Unternehmen mit sich bringen, so Reuters in Interviews mit Anwälten, Unternehmensgründern und einem mit den Deals vertrauten Investor.
"Wenn Sie nicht wissen, was Sie tun, kann eine strukturierte Anleihe ein trojanisches Pferd sein", sagte Ali Niknam, CEO der niederländischen Digitalbank Bunq, der bei einem früheren Unternehmen Geld über eine Wandelanleihe aufgenommen hat.
"Wenn man es aus irgendeinem Grund nicht schafft und es umgewandelt wird, verliert man manchmal die Kontrolle."
James Wootton, Partner bei der Anwaltskanzlei Linklaters, sagte, dass es für die Unternehmen schwieriger geworden ist, Geld zu beschaffen, und sich die Macht auf die Investoren verlagert hat.
Das bedeutet, dass die Geschäfte zunehmend "strukturiert" sind und Bedingungen enthalten, die die Investoren begünstigen, wie z.B. die Gewährung größerer Anteile, wenn das Management bestimmte Ziele nicht erreicht.
Deals können so strukturiert werden, dass sie einen Anreiz für das Unternehmen schaffen, an die Börse zu gehen oder mehr Geld zu beschaffen, z.B. durch Zinssätze, die im Laufe der Zeit anfallen, so Wootton.
Neuere Wandelanleihen enthalten Klauseln, die den Anlegern mehr Eigenkapital zugestehen, wenn die Gewinnmargen unter ein bestimmtes Niveau fallen oder die Finanzziele verfehlt werden, sagte ein Risikokapitalgeber, der mit den jüngsten Wandelanleihen vertraut ist.
In den Termsheets sind auch Vereinbarungen enthalten, wonach der Abschlag, mit dem die Schulden in Aktien umgewandelt werden, umso größer ist, je mehr Zeit bis zum Börsengang vergeht, fügte der Investor hinzu.
Für einige Unternehmen bieten Wandelanleihen die Möglichkeit, sich eine alternative längerfristige Finanzierung zu sichern, während sie darauf warten, dass sich die Bedingungen am Risikokapitalmarkt verbessern.
Josef Fuss, ein in London ansässiger Partner der Anwaltskanzlei Taylor Wessing, der an den jüngsten Transaktionen mitgewirkt hat, sagte, er habe eine Zunahme des Umfangs und der Laufzeit von Wandelanleihen beobachtet.
"Sie sagen, wir sind alle optimistisch, in 18 oder 24 Monaten sieht die Welt hoffentlich anders aus, und dann können wir die Bewertungsdiskussion führen - das ist die Grundprämisse", sagte er.
HÄRTESTER MARKT
PitchBook-Daten zufolge hat sich die Mittelbeschaffung für Risikokapital in Europa drastisch verlangsamt, von 130 Mrd. USD im Jahr 2021 auf 62 Mrd. USD im Jahr 2023, so dass einige Unternehmen in der Frühphase in eine Finanzierungskrise geraten, während sie ihre Barmittel verbrennen.
"Es ist der härteste Markt, mit dem ich in meiner beruflichen Laufbahn zu tun hatte", sagte James Downing, der seit 20 Jahren im Finanzwesen tätig ist und als Managing Director für Europa bei Hercules, einem Risikokreditgeber, arbeitet.
Hercules hat im vergangenen Jahr in Großbritannien und Europa rund 200 Millionen Dollar an Krediten vergeben. 2022 waren es noch rund 400 Millionen Dollar.
"(Start-ups) sind nicht mehr so kreditfähig wie noch vor ein paar Jahren, als sie noch reichlich VC-Eigenkapital hatten", sagte Downing und fügte hinzu, dass Fintech-, Software- und Verbraucherunternehmen am schnellsten ihre Liquidität verlieren.
Traditionelle Bankkredite sind nicht für jeden verfügbar und können teuer sein - die Marktzinsen liegen bei 9-13% für Unternehmen in der Frühphase und bei 7,5%-10% für Unternehmen in der Spätphase, sagte Sonya Iovieno, Leiterin des Venture und Growth Banking bei HSBC Innovation Banking.
Allerdings sind nicht alle Unternehmen, die Fremdkapital verwenden, knapp bei Kasse oder vermeiden eine Neubewertung, und Wandelanleihen sind nicht unbedingt riskant, sagten die Branchenteilnehmer, die mit Reuters sprachen.
Das norwegische Unternehmen Morrow, das Lithium-Ionen-Batterien herstellt, gehört zu den VC-finanzierten Unternehmen, die dazu beigetragen haben, dass die Zahl der von Start-ups ausgegebenen Wandelschuldverschreibungen im vergangenen Jahr auf einen Rekordwert gestiegen ist.
Morrow sagte gegenüber Reuters, dass es im vergangenen Jahr eine Wandelanleihe bei seinen Hauptaktionären platziert hat.
"Wie andere Start-ups hat auch Morrow Batteries festgestellt, dass die Kapitalmärkte in den letzten Jahren für Unternehmen, die sich wie wir in der Aufbauphase befinden, schwieriger geworden sind", sagte CEO Lars Christian Bacher in einer E-Mail.
Auch Unternehmen in einem späteren Stadium kommen auf den Geschmack von Wandelanleihen. Der schwedische Batteriehersteller Northvolt hat seit 2022 3,5 Milliarden Dollar an solchen Anleihen aufgenommen, und börsennotierte Unternehmen in den USA setzen auf Wandelanleihen, um Zinskosten zu sparen.
Während Risikokapitalfirmen optimistisch sind, dass sich die Kapitalbeschaffung erholen wird, wenn die Zinsen sinken, könnten einige Unternehmen nicht in der Lage sein, die niedrigeren Bewertungen auf unbestimmte Zeit abzuwehren, sagte Gerhard Kling, Lehrstuhlinhaber für Finanzen an der Universität Aberdeen.
"Neubewertungen hinauszuzögern ist keine gute Strategie, denn am Ende des Tages ist es die Wahrheit, sie kommt heraus, man kann ihr nicht entkommen", sagte er. "Man hofft, dass sich die Marktlage verbessert, aber ich bin nicht ganz davon überzeugt, dass sie das tut.
