Im Windschatten der weltweiten Zinssenkungseuphorie Ende letzten Jahres haben Ausländer im Dezember netto 29 Mrd. USD in Schwellenländeranleihen und -aktienportfolios investiert. Damit beläuft sich der Zufluss im Jahr 2023 auf fast 179 Mrd. USD, wie aus Zahlen hervorgeht, die das Institute of International Finance diese Woche veröffentlicht hat.
Das sieht nach einem ziemlichen Aufschwung aus, wenn man bedenkt, dass China, der typische Elefant unter den Schwellenländern, das zweite Jahr in Folge Mittelabflüsse in Höhe von mehr als 80 Mrd. USD verzeichnete - und das zusätzlich zu einem Abfluss von 105 Mrd. USD im Jahr 2022.
Das IIF weist jedoch darauf hin, dass die Zuflüsse in Aktien außerhalb Chinas nach wie vor relativ bescheiden sind und dass die Mittel aus Übersee, die in Lokalwährungsanleihen in Ländern wie Brasilien, Indonesien oder Südafrika fließen, immer noch "deutlich" hinter dem Tempo vor der Pandemie zurückbleiben.
Könnte das Jahr 2024 nach Jahren in der Wildnis eine neue Ära einläuten?
Die große Frage scheint zu sein, ob die Renditen in den Schwellenländern ausreichen, um US-amerikanische und westliche Fonds aus ihrer zunehmend bequemen "Home Bias" zu reißen - verwöhnt von hohen inländischen Festzinsen und abgeschreckt von den seismischen geopolitischen Risiken in einem Jahr mit wichtigen Wahlen und militärischen Spannungen.
Die unerbittliche Underperformance des chinesischen Aktienmarktes und der Aktienindizes der Schwellenländer im Vergleich zu den globalen Benchmarks im vergangenen Jahr zeichnet kein schönes Bild - auch wenn die Hoffnung auf eine "Mean Reversion" und Value-Plays viele dazu veranlasst hat, sich erneut mit diesem Universum zu beschäftigen.
Pendelaktien könnten sinnvoll sein, wenn es sich um ein einmaliges schlechtes Jahr gehandelt hätte. Aber der MSCI-Index für Schwellenländeraktien ist im Grunde immer noch da, wo er vor 10 Jahren war, und hat sich in diesem Zeitraum um mehr als 40 % schlechter entwickelt als der MSCI-Index für alle Länder.
Die Anleihenmärkte der Schwellenländer waren eine bessere Wette - aber es stellt sich die Frage, ob sie westlichen Sparern heute genug bieten.
'WARUM BITTE?
In einem diese Woche veröffentlichten Bericht über die wichtigsten strategischen Anlagethemen für dieses Jahr und darüber hinaus äußerten sich die Analysten von JPMorgan zu der wahrscheinlichen anhaltenden Dominanz und Outperformance von US-Anlagen und den "längerfristig höheren" US-Zinsen.
"Höher für länger ist für Schwellenländeranlagen schwieriger für länger, da sich die Widerstandsfähigkeit nicht unbedingt in Portfolioströmen niederschlägt", so die Analysten. "Ein einstelliger Aufwärtstrend für Schwellenländeranleihen und -aktien wirft die Frage auf: Warum sollte man in Schwellenländer investieren, wenn man in US-Anleihen mehr als 5% bekommen kann?"
Obwohl sich die Weltwirtschaft insgesamt als widerstandsfähig erwiesen hat, weisen sie darauf hin, dass die Portfolioströme in die Schwellenländer den stärksten Rückgang seit mehr als einem Jahrzehnt erlebt haben - hauptsächlich aufgrund von Abflüssen aus Russland und China - und dass sie nun seit zehn Jahren rückläufig sind.
Die De-Globalisierung hat vielleicht dazu geführt, dass sich die US-Investitionen - im Zuge der Verlagerung von Finanzdienstleistungen und der Reindustrialisierung der westlichen Volkswirtschaften - wieder nach innen wenden und im Inland nach "Schwellenländern" in den Bereichen Technologie, saubere Energie und anderen Sektoren suchen. Ein ähnliches Muster war in den späten 1990er Jahren nach einer Reihe von Schwellenmarktkrisen zu beobachten - ein Rückzug, der wohl die Dot.com-Blase befeuerte.
So oder so, die kumulierten Portfolioströme in die Schwellenländer seit 2021 in Höhe von 200 Mrd. USD sind weniger als ein Drittel dessen, was sie während des "Taper Tantrums" der Straffung der Federal Reserve im Jahr 2013 waren, und die Vermögenswerte, die sich an den Schwellenländerindizes von JPMorgan orientieren, sind seit Anfang 2022 um 10 % gesunken - während die Vermögenswerte, die sich an den Indizes der lokalen Währungen orientieren, seit 2018 stagnieren.
Nach Ansicht des JPM-Teams könnte es in diesem Jahr zu einer Rückkehr zu EM-Anleihenfonds kommen.
Da sich die Zinssätze in den Industrieländern und den Schwellenländern auf dem niedrigsten Stand seit mehreren Jahrzehnten befinden, wird es schwierig sein, wieder Kapital anzuziehen - auch wenn eine geringere Abhängigkeit von solchen Kapitalströmen im Laufe der Zeit wohl positiv ist.
Das Zinsgefälle zwischen den Schwellenländern und Asien ist zum ersten Mal seit mehr als zwei Jahrzehnten negativ, so die US-Bank, und ein Renditeanstieg von 100 Basispunkten beim JPM-Index für Schuldtitel in lokaler Währung gegenüber US-Bargeld und erstklassigen Anleihen ist "nicht sehr attraktiv".
Selbst die Renditen von EM-Krediten mit Junk-Rating und Frontier-Märkten sind mit 11-13% nur mit den Renditen von US-Privatkrediten vergleichbar.
"Dieser Gegenwind könnte anhalten, da sich die Zinsdifferenzen weiter verringern werden, wenn die Lockerungszyklen in den Schwellenländern fortschreiten und bevor die Fed ihren eigenen beginnt", so die Experten.
"GENERATIONSÜBERGREIFEND ATTRAKTIV"
Nicht alle sind so pessimistisch, denn einige sehen langfristige Währungsverschiebungen als Katalysator.
Victoria Courmes, Portfoliomanagerin bei GMO, ist der Meinung, dass die Schuldtitel der Schwellenländer "einen attraktiven Einstiegspunkt für eine ganze Generation" und die besten Faktoren seit 20 Jahren bieten, was vor allem daran liegt, dass der historisch teure Dollar nun den Höhepunkt der jahrzehntelangen Schwankungen erreicht hat.
Obwohl sich die Wachstumsunterschiede zwischen den Industrieländern und den Schwellenländern verringern, verglich Courmes die Zeit von 2003 bis 2011, in der der Dollar schwächelte und die Schwellenländer eine gute Performance erzielten, mit der darauffolgenden Periode, in der der Anstieg des Dollars um 30 % auf breiter Indexbasis die Zuflüsse in die Schwellenländer verringert hat.
Er fügte hinzu, dass angesichts der durchschnittlichen nominalen und realen Zinssätze der Schwellenländer für lokale Schuldtitel und EM-Aktienkörbe, die wieder auf dem Niveau von 2003-2011 liegen, die hohe Gesamtrendite zusammen mit der potenziellen Währungsaufwertung und den Diversifizierungsargumenten den Ton angeben.
"Diese Kombination aus billigen Währungen und hohen Zinsen ist äußerst selten und hält in der Regel nicht lange an", schrieb sie.
Abgesehen davon könnte es eine frustrierende Wette sein, darauf zu wetten, dass der Dollar in einem Umfeld, in dem die Zinsen in den USA länger steigen werden - wo andere Zentralbanken mindestens so sehr wie die Federal Reserve darauf erpicht sind, die Zinsen zu lockern - und in einer Zeit, in der die geopolitischen Risiken im Ausland ebenso "generationenübergreifend" sind, von nun an schwächer wird.
Ob ein schwächerer Dollar an sich schon erfordert, dass das US-Geld wieder ins Ausland fließt, ist eine offene Frage und vielleicht ein zirkuläres Rätsel, das sich nicht leicht lösen lässt.
Die hier geäußerten Meinungen sind die des Autors, eines Kolumnisten für Reuters.
