Deutsche Bank : Unsicherheit bremst Investitionen aus

Deutschland-Monitor

18. Januar 2017

Unsicherheit bremst Investitionen aus

Autoren

Eric Heymann [phone] [e-mail] Oliver Rakau [phone] [e-mail]

Editor

Stefan Schneider

Deutsche Bank AG Deutsche Bank Research Frankfurt am Main

Deutschland

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DB Research Management

Stefan Schneider

Aufgrund der ausgeprägten wirtschaftlichen und (geo-)politischen Unsicherheit und des schwachen Startniveaus dürften die (privaten) Ausrüstungsinvestitio- nen in Deutschland 2017 sinken trotz insgesamt ordentlich ausgelasteter Kapa- zitäten der Unternehmen.

Ein Zusammenspiel mehrerer Aspekte sorgt derzeit für das hohe Unsicherheits- niveau: die potenziell gravierenden Auswirkungen auf Deutschland bei Eintritt der Unsicherheiten, die anhaltend hohe Zahl gleichzeitiger Unsicherheiten, die Komplexität vieler Investitionsentscheidungen sowie der Mangel an Vertrauen in die (Lösungskompetenz der) Politik.

Wir stellen eine Reihe von nachrichten-, umfrage- und finanzmarktbasierten Unsicherheitsindikatoren vor, die eine ansatzweise Quantifizierung der Un- sicherheit erlauben. Der nachrichtenbasierte Indikator sendet deutliche Warn- signale. Die anderen Indikatoren stützen zwar einen positiveren Ausblick. Ein zusammengesetzter Indikator deutet jedoch auf eine anhaltende Investitions- schwäche im 1. Halbjahr 2017 hin; dieser zeigte in den letzten Jahren einen hohen Gleichlauf mit den deutschen Ausrüstungsinvestitionen.

Der Brexit-Beschluss vom Sommer 2016 birgt für die nächsten Jahre eine Reihe von Unsicherheiten. Es ist unklar, wie schnell Großbritannien aus der EU aus- scheiden und wie ein Anschlussregime aussehen wird. Da UK zu den wichtig- sten Exportmärkten Deutschlands zählt, dürfte die bevorstehende politische Hängepartie dämpfend auf die Investitionen in UK und in Deutschland wirken.

Die Wahl von Donald Trump zum Präsidenten der USA hat zu Sorgen vor Rückschlägen für den internationalen Freihandel geführt. Seine Ausgaben- und Steuerpläne und der aufwertende US-Dollar könnten die Unsicherheit teilweise kompensieren; Effekte dürften in Deutschland aber eher 2018 zu spüren sein.

Die Liste weiterer internationaler Unsicherheiten ist lang: Zu nennen ist für 2017 vor allem das Erstarken politischer Extreme, bei den in vielen großen EU- Ländern anstehenden Wahlen. Die Gefahr eines "Hard Landing" in China wird ebenfalls regelmäßig diskutiert angesichts einer steigenden Verschuldung. Auch in Russland oder der Türkei existieren politische Unsicherheiten.

Der akute Fachkräftemangel erhöht die Unsicherheit durch langwierige und/oder kostenintensive Besetzungsprozesse, die Investitionen schnell entwerten kön- nen. Sich wandelnde Qualifikationsanforderungen an die Beschäftigten (Digitali- sierung) und die nationale Politik ("Rente mit 63") wirken verstärkend.

Die Energiewende wirkt vor allem auf energieintensive Unternehmen wie eine Investitionsbremse. Zwar gibt es viele konkrete energie- und klimapolitische Ziele; allerdings bestehen erhebliche Unsicherheiten bezüglich der politischen Maßnahmen und Instrumente, der wirtschaftlichen Kosten, der Folgen für priva- te Haushalte und Unternehmen und des technischen Fortschritts.

Der Faktor Unsicherheit zieht sich in den letzten Jahren wie ein roter Faden durch das globale Wirtschafts- und Finanzmarktgeschehen. Das laufende Jahr dürfte in dieser Hinsicht kaum Linderung bringen. Tatsächlich könnte die Un- sicherheit sogar noch weiter zunehmen, vor allem hinsichtlich der vielen anste- henden Wahlen in Europa, bei denen nicht auszuschließen ist, dass E(W)U- skeptische Kräfte an die Macht kommen. Aber auch die Verhandlungen über den Austritt Großbritanniens aus der EU und die (wirtschafts-)politischen Schwerpunkte des neuen US-Präsidenten Trump bergen viele Unwägbarkeiten. Diese sind nur der Anfang einer langen Liste von Unsicherheiten, die den wirt- schaftlichen Ausblick auf 2017 beeinflussen.

Unsicherheiten belasten Investitionen

Auslastung liegt leicht über dem

langjährigen Durchschnitt 1

Kapazitätsauslastung im Verarbeitenden Gewerbe in Deutschland, %

100

90

80

70

60

Letztlich sind die Entscheidungen aller Wirtschaftssubjekte mit Unsicherheit behaftet. Dies gilt für Konsumenten, Unternehmen wie auch die Politik. Im Gegensatz zum Risiko, bei dem die Wahrscheinlichkeit als bekannt angenom- men wird, ist die Wahrscheinlichkeit, mit der die unsicheren Ereignisse eintre- ten, nicht kalkulierbar. Das unsichere Ereignis kann sich bei Eintritt günstig oder negativ auswirken. Das Entscheidende ist aber der Mangel an Planbarkeit.

Dagegen sind bei Risiken die Eintrittswahrscheinlichkeit und damit die erwarte- ten Auswirkungen bekannt und lassen z.B. die Kalkulation von Erwartungswer- ten bei Konsum- und Investitionsentscheidungen zu. In der Realität lassen sich die Begriffe natürlich kaum so trennscharf abgrenzen. Für unsere Zwecke erwei- tern wir die Definition von Risiken daher um solche Tatbestände, bei denen plausible Annahmen über die Wahrscheinlichkeitsverteilung gemacht werden können.

Die Auswirkung von Unsicherheit dürfte bei unternehmerischen Investitionen besonders ausgeprägt sein. Wegen der langen Zeit bis zur Amortisation und der hohen Kosten des Abbruchs eines Investitionsvorhabends sind belastbare Pro- gnosen z.B. künftiger Absatzmengen nötig. Wird die Unsicherheit zu groß, kann es für Unternehmen attraktiv sein, gerade größere Investitionsprojekte auf- zuschieben oder zu beschneiden, um mögliche Verluste zu begrenzen. Steigt die Sorge, dass Gewinnziele deutlich verfehlt werden, können diese Projekte auch komplett unterlassen werden.

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

Kapazitätsauslastung Mittelwert seit 1992

Quelle: ifo Institut

Staatliche Ausrüstungsinvestitionen

zuletzt wichtiger 2

Beitrag zu Ausrüstungsinvestitionen, gg. Vj., real, 4Q-Schnitt, %-Punkte

15

10

5

0

-5

-10

-15

-20

-25

-30

05 05 05 05 05 05 05 05 05 05 05 05 05

Staat Privat Insgesamt

Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank

Trotz einer Ende 2016 leicht überdurchschnittlichen Kapazitätsauslastung er- warten wir daher 2017 rückläufige (private) Ausrüstungsinvestitionen in Deutschland - eine deutlich vorsichtigere Einschätzung als bei vielen anderen Prognostikern. Im Gegensatz dazu entfällt ein großer Teil des privaten Konsums auf Güter des täglichen Bedarfs und ist damit nur bedingt aufschiebbar.

Angesichts ihrer derzeitigen Relevanz werden wir uns im Folgenden auf ge- samtwirtschaftliche und politische Unsicherheitenkonzentrieren. Zu den in den letzten Jahren vielfach diskutierten Unsicherheiten gehören z.B. ein mögliches

"Hard Landing" in China sowie ein Zusammenbruch der E(W)U. Im letzten Jahr kamen der Brexit und die eingetrübten Aussichten für den globalen Freihandel hinzu. Die ausgeprägte Abhängigkeit der deutschen Wirtschaft vom Welthandel, die Integration in globale Wertschöpfungsketten und die erheblichen deutschen Auslandsinvestitionen machen solche Unsicherheiten für Deutschland und deutsche Unternehmen im besonderen Maße relevant.

Davon abzugrenzen sind klassische unternehmerische Investitionsrisiken. Zu diesen zählen wir z.B. Nachfrageschwankungen im Zuge "normaler" Kon-

junkturzyklen. Zudem können sich Kundenpräferenzen anders als erwartet ent- wickeln. Auch der technologische Wandel und das politisch-regulatorische Um- feld können die Entwicklung einzelner Produkte und Sektoren beeinflussen.

Diese Risiken gab es immer, und Unternehmen werden für das Tragen dieser Risiken durch die Chance entlohnt, Gewinne zu erzielen.

Große Exporteure mit vielen Handels- beziehungen 3

Anteil der exportierenden Unternehmen nach Anzahl der Partnerländer, %

90

80

70

60

50

40

30

20

10

0

Hohes Unsicherheitsniveau: Ausmaß und Komplexität treiben

Wir sehen mehrere Aspekte, die derzeit im Zusammenspiel für ein deutlich hö- heres Unsicherheitsniveau sorgen, als dies in den Jahren zwischen dem Fall des Eisernen Vorhangs und der globalen Wirtschafts- und Finanzkrise der Fall war, als u.a. die Integration der Schwellen- und Entwicklungsländer in den Welthandel der Weltwirtschaft einen strukturellen Wachstumsschub gab.

- Der wichtigste Faktor ist unseres Erachtens, das Ausmaßder potenziellen Auswirkungen auf Deutschland, falls die Unsicherheiten eintreten. So be- treffen sie vor allem Deutschlands wichtigste Handelspartner und brächten zum Teil erhebliche Strukturbrüche mit sich: Die wirtschaftlichen Folgen der US-Präsidentschaft Trumps für Deutschlands größten Waren-Exportmarkt

1-5 6-9 10-19 20

und mehr

Anzahl Wert

Hoher Anteil von "unbekannt" aufgrund von Intra-EU- Handel, bei dem Meldegrenze unterschritten wird.

Wertmäßiger Anteil dieser Unternehmen aber gering. Quelle: Statistisches Bundesamt

unbe-

kannt

(Rang 1, Januar bis Oktober 2016) sind z.B. bislang noch unklar. Die Wahl- kampfaussagen Trumps trüben aber neben anderen Faktoren die Aussich- ten für den freien Welthandel ein. Nach der Brexit-Entscheidung ist derzeit völlig unklar, wie die künftigen Handelsbeziehungen und die politische Koo- peration zwischen der EU und UK (Rang 3) aussehen werden. Mit Wahlen in den Niederlanden (Rang 4), Frankreich (Rang 2) und Deutschland ist der politische Kalender in Europa 2017 gut gefüllt; die politischen Ränder dürf- ten jeweils Zulauf erfahren und Sorgen um die Einheit in Europa verstärken, nicht zuletzt da die Abstimmungsergebnisse 2016 gezeigt haben, dass

Gesunkenes Vertrauen 4

Anteil der Befragten mit Vertrauen in..., %, EU

60

50

40

30

20

10

0

Europäische Union Nationale Regierungen

Quelle: EU-Kommission (Eurobaromter 86, 2016)

Bürger glauben an noch schlimmere Arbeitsmarktlage 5

Anteil der Befragten, %, EU

80

70

60

50

40

30

20

10

1/2009

2/2009

1/2010

2/2010

1/2011

2/2011

1/2012

2/2012

1/2013

2/2013

1/2014

2/2014

1/2015

2/2015

1/2016

2/2016

0

Das Schlimmste besteht noch bevor

Die Auswirkungen auf Arbeitsmarkt lassen schon nach

Weiß nicht

Quelle: EU Kommission (Eurobaromter 86, 2016)

etablierte Kräfte trotz Umfragevorsprung verloren haben. Belastbare Umfra- gen hatten solche Wahlen bisher eher zu Risiken statt Unsicherheiten ge- macht. Vorgezogene Wahlen sind zudem in UK, Italien (Rang 6) und auch Spanien (Rang 11) nicht auszuschließen. Dies würde Wahlen in den sechs größten Volkswirtschaften der EU bedeuten. ein mögliches Platzen der Im- mobilienblase in China (Rang 5) hätte wohl globale Auswirkungen.

• Hinzu kommt, dass die Zahlder Unsicherheiten seit Ausbruch der Finanz- und Wirtschaftskrise 2008 deutlich zugenommen hat. Zwar treten sie nach einer Phase der großen öffentlichen Aufmerksamkeit häufig wieder in den Hintergrund (z.B. Griechenland, hohe europäische Staatsschulden, Target2- Salden); tatsächlich verschwunden sind sie aber deswegen zumeist nicht.

• Ein wichtiger Aspekt ist ferner die Globalisierungder letzten Jahrzehnte; sie hat die Auswirkungen von Unsicherheit erheblich verstärkt. Denn nationale ökonomische und politische Schocks und Unsicherheit strahlen schneller in den Rest der Welt aus. Über die internationalisierten Wertschöpfungsketten sind die negativen Effekte rasch am anderen Ende der Welt spürbar. Expor- tierende Unternehmen sind zudem auf immer mehr Märkten gleichzeitig ak- tiv, was die Komplexitätihrer Entscheidungen erhöht. So exportieren 5% der deutschen Exporteure in 10 bis 19 Länder und weitere 6% sogar in mehr als 20 unterschiedliche Länder. Diese 6% der Unternehmen stehen für 82% der Ausfuhren. Das hohe Tempoder Informationsverbreitung lässt Entscheider zudem schneller auf Unsicherheiten aufmerksam werden.

• Der Mangel an Vertrauenin die (Lösungskompetenz der) Politik trägt wohl ebenfalls zur Investitionszurückhaltung bei, da dies die erwarteten negati- ven Auswirkungen bei Eintritt der Unsicherheiten erhöht. Laut der regelmä- ßig durchgeführten Eurobarometer-Umfrage der EU-Kommission äußern nur 36% der EU-Bürger Vertrauen in die EU (2008: 50%). Das Vertrauen in die nationalen Regierungen ist ebenfalls gesunken, war aber schon vor Ausbruch der Krise niedrig. Trotz der graduellen Erholung des europäischen Arbeitsmarkts antworteten Mitte 2016 immer noch 45% der Befragten, dass das Schlimmste für den Arbeitsmarkt noch bevorsteht; nur 42% sahen das Gegenteil als wahrscheinlicher. Dies sind zwar Umfragen unter allen Bür- gern und nicht speziell bei Unternehmern; dennoch ist dies zumindest ein Fingerzeig, wie groß die Unsicherheit sein dürfte, auch wenn sich die Um- frageergebnisse in beiden Fällen zuletzt leicht verbessert haben.

Unsicherheit: Vier Typen von Indikatoren geben Anhaltspunkte

Unsicherheit über Vorkrisenstand 6

Wirtschaftspolitische Unsicherheit; Durchschnitt 2016 relativ zu Durchschnitt 1997-2007

Niederlande

Japan Indien Italien USA

Australien Spanien Korea Russland Deutschland

Irland Europa Kanada Brasilien Frankreich

China UK

0 1 2 3 4 5 6 7

Quellen: www.PolicyUncertainty.com, Deutsche Bank Research

Unsicherheit zeichnet sich gerade dadurch aus, dass sie selbst und damit die potenziellen Auswirkungen nicht quantifizierbar sind. Es gibt allerdings einige Indikatoren, die zusammengenommen belastbare Rückschlüsse auf die Auswir- kungen der Unsicherheit auf die Investitionstätigkeit zulassen. Wir sehen vier Haupttypen für diese Indikatoren, die auf unterschiedlichen Datenquellen basie- ren und auf verschiedene Arten von Unsicherheit abstellen.1

Nachrichtenbasierte Indikatoren

Ein Index zur wirtschaftspolitischen Unsicherheit2, der auf der Analyse von Nachrichtenartikeln basiert, erlangte zuletzt zunehmende Aufmerksamkeit. Dies lag nicht zuletzt daran, dass die so gemessene Unsicherheit vor allem in Europa in den letzten Monaten teilweise historische Höchststände erreicht hatte. Den höchsten Stand erreichte das Maß in Großbritannien angesichts der Unsicher- heit über das Ergebnis des Referendums über den Brexit und den darauf fol- genden Ausgang der Verhandlungen des Landes mit der EU. Im Juni, dem Mo- nat des Referendums, lag die Unsicherheit zehnmal so hoch wie vor der Krise.

Auch in Deutschland hat der Brexit zusammen mit dem beginnenden Wahl- kampf vermutlich zum kräftigen Unsicherheitsschub beigetragen. Im Schnitt der letzten Monate war die Unsicherheit in Deutschland so hoch wie zuletzt 2012 zur Hochzeit der Euro-Krise und mehr als doppelt so hoch wie vor der Krise.

Seit dem Hoch im Juni/Juli ist die Unsicherheit global wieder etwas zurückge- gangen; sie bleibt aber weit über dem langjährigen Durchschnitt. In den USA war die gemessene Unsicherheit in den letzten Monaten hingegen trotz des US- Wahlkampfs nur leicht erhöht.

Wirtschaftspolitische Unsicherheit vor allem in Europa hoch 7

6-Monatsschnitt

800

700

600

500

400

300

200

100

0

97 99 01 03 05 07 09 11 13 15

USA UK China Deutschland Russland Japan

Quellen: "Measuring Economic Policy Uncertainty" by Scott R. Baker, Nicholas Bloom and Steven J. Davis at www.PolicyUncertainty.com, Deutsche Bank Research

Für nachrichtenbasierte Unsicherheitsindikatoren werden Nachrichtenartikel auf Schlüsselworte hin durchsucht, die einzeln und/oder in Kombination verwendet werden. Dazu könnten z.B. die Begriffe Unsicherheit, Wirtschaft, Regulierung, Gesetzgebung und Parlament gehören. Der zuvor zitierte Index setzt die Anzahl der so identifizierten Artikel in Relation zur absoluten Anzahl erschienener Arti- kel. Diese Indizes können Episoden mit erhöhter Unsicherheit offenbar recht gut identifizieren. So sind die größeren Ausschläge des Index für Deutschland klar einzelnen politischen und wirtschaftlichen Ereignissen zuzuordnen.

1 Macroeconomic uncertainty: What is it, how can we measure it and why does it matter? (2013). Quarterly Bulletin 2013 Q2. Bank of England. http://www.policyuncertainty.com/

2 Measuring Economic Policy Uncertainty (2016). Scott R Baker, Nicholas Bloom, Steven J. Davis.

10. 03.2016.