Woche im Fokus 17. Mai 2024: Warum die Inflation hoch bleibt Mehr erfahren

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Warum die Inflation hoch bleibt

Die EZB und auch eine große Mehrheit der Volkswirte gehen davon aus, dass die Inflation 2025 weiter auf 2% sinkt und damit die Welt wieder in Ordnung ist. Wir teilen diesen Optimismus nicht und erwarten die Inflationsrate eher bei 3%. Zum einen werden die Lohnkosten auch im kommenden Jahr kräftig steigen, zum anderen vergrößert sich mit der Erholung der Konjunktur der Preissetzungsspielraum der Unternehmen. Spätestens im Frühjahr 2025 dürfte die EZB erkennen, dass die Inflation doch nicht besiegt ist und sie den Zinssenkungszyklus beenden muss.

Dr. Vincent Stamer Christoph Weil

Lieferengpässe im Zusammenhang mit der Corona-Pandemie, ein Anfachen der Nachfrage durch staatliche Corona-Hilfen sowie der Energiepreisschock haben die Inflationsrate im Euroraum im Herbst 2022 auf mehr als 10% getrieben. Mit dem Abklingen der Schocks ist die Inflationsrate im April wieder auf 2,4% gesunken; die Kernteuerungsrate ohne Energie, Nahrungs- und Genussmittel ist von den Höchstwerten von 5,7% im Frühjahr 2023 auf zuletzt 2,7% gefallen (Chart 1). Damit scheint das EZB-Ziel von 2% nicht mehr weit entfernt. Die große Mehrheit der Volkswirte und auch die EZB gehen davon aus, dass die Inflationsrate im kommenden Jahr wieder dieses Ziel erreichen wird.

Höhere Lohnkosten schieben Preise wieder stärker an

Allerdings hat sich seit Anfang des Jahres der Preisanstieg von Monat zu Monat wieder verstärkt. So ist der saisonbereinigte Verbraucherpreisindex ohne Energie, Nahrungs- und Genussmittel (Kernindex) in den ersten drei Monaten des Jahres auf das Jahr hochgerechnet um mehr als 3% gestiegen, auch die weniger schwankungsanfällige 6-Monatsveränderungsrate hat ihren Abwärtstrend beendet und zeigt zuletzt in der Tendenz wieder nach oben. Das liegt am wieder stärkeren Anstieg der Dienstleistungspreise, während sich die Preise für Waren (ohne Energie und Nahrungsmittel) stabilisiert haben. Die Preisentwicklung in den einzelnen Gütergruppen spricht dafür, dass der Anstieg des Kernindex im zweiten Halbjahr des vergangenen Jahres auch durch indirekte Effekte der niedrigeren Energiepreise gebremst wurde. Dieser Effekt scheint ausgelaufen zu sein, sodass nun wieder andere Treiber wie die stark steigenden Lohnkosten die Preisentwicklung dominieren, was sich insbesondere bei den arbeitsintensiven Dienstleistungen zeigt.

Chart 1 - Unterliegender Preisauftrieb zieht wieder an

Verbraucherpreisindex ohne Energie, Nahrungs- und Genussmittel, saisonbereinigt, Veränderung aufs Jahr hochgerechnet, in Prozent

7

6

5

4

3

2

1

0 -1

-2
2020	2021	2022	2023	2024
		3-Monate		6-Monate			12-Monate

Quelle: Eurostat, EZB, Commerzbank-Research

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Knappe Arbeitskräfte treiben Löhne

Dieser Schub von den Lohnkosten dürfte anhalten. So lassen die bereits vorliegenden Tarifverträge erwarten, dass die Tariflöhne im weiteren Verlauf dieses Jahres im Mittel um mehr als 4% zulegen (Chart 2). Die tatsächlich gezahlten Löhne dürften - wie schon in den vergangenen beiden Jahren - sogar noch kräftiger zulegen. Die EZB rechnet für das laufende Jahr mit einem Anstieg der Gehälter je Beschäftigten um 4,5%.

Chart 2 - Weiterhin kräftige Lohnsteigerungen

EZB Wage Tracker mit und ohne Sonderzahlungen, in Prozent gegenüber Vorjahr, EZB-Prognose gepunktet

5
4
3
2
1
0
2020	2021	2022	2023	2024

EZB Wage Tracker ohne Sonderzahlungen		EZB Wage Tracker einschließl. Sonderzahlungen

Quelle: EZB, Commerzbank-Research

Auch im kommenden Jahr dürften die Löhne erheblich stärker steigen als in den Jahren vor der Pandemie, auch wenn mit der wieder niedrigeren Inflationsrate ein wichtiger Treiber wohl wegfällt. Denn die Verhandlungsposition der Arbeitnehmer ist weiter gut. So klagt ein großer Teil der Unternehmen über einen Mangel an qualifizierten Arbeitskräften, auch wenn deren Anteil in den vergangenen eineinhalb Jahren wegen der schwachen Konjunktur leicht gesunken ist. Mit der sich abzeichnenden Belebung der Konjunktur dürfte der Mangel an Arbeitskräften wieder zunehmen (Chart 3).

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Chart 3 - Personalmangel wird zunehmend ein Problem im Euroraum

Anteil der befragten Unternehmen, in Prozent

35
30
25
20
15
10
5
0
2000	2002	2004	2006	2008	2010	2012	2014	2016	2018	2020	2022	2024

Quelle: Europäische Kommission, Commerzbank-Research

Hierzu dürfte mehr und mehr auch die Alterung der Bevölkerung beitragen. Sie wird in den kommenden zehn Jahren nicht nur das Angebot an Arbeitskräften spürbar sinken lassen, sondern auch die Nachfrage nach arbeitsintensiven Dienstleistungen wie Pflege und Gesundheit deutlich erhöhen. Nicht umsonst ist die Beschäftigung in den beiden vergangenen Jahren insbesondere in diesen Bereichen deutlich gestiegen. Beide Effekte zusammen dürften die Knappheit an Arbeitskräften im Trend weiter verschärfen und damit die Löhne anschieben.[1] Wegen der Konjunkturbelebung dürfte es den Unternehmen auch leichter fallen, die höheren Lohnkosten an ihre Kunden weiterzugeben.

Unterdurchschnittliches Produktivitätswachstum

Die steigenden Lohnkosten würden dann weniger auf die Inflation durchschlagen, wenn sie aus Sicht der Unternehmen zu einem beträchtlichen Teil durch eine höhere Produktivität ausgeglichen würden. So unterstellt die EZB bei ihrer Inflationsprognose für 2025 einen starken Anstieg der Arbeitsproduktivität von 1,2%, womit dieser doppelt so hoch wäre wie im langfristigen Durchschnitt. Wir halten dies für zu hoch gegriffen. Zwar legt die Produktivität zu Beginn eines Aufschwungs stärker zu, weil die Unternehmen ihre Beschäftigten besser auslasten können (Chart 4). Doch die Klagen über fehlende Arbeitskräfte sprechen dafür, dass die Arbeitskräfte gegenwärtig bereits gut ausgelastet sind. Deshalb dürfte der Spielraum für Produktivitätssteigerungen geringer sein als beim Beginn früherer Aufschwünge und folglich den Anstieg der Lohnstückkosten weniger bremsen. Auch der Einsatz von künstlicher Intelligenz (KI) dürfte kein Allheilmittel für die blutleere Produktivitätsentwicklung sein: Wir gehen davon aus, dass es noch lange dauern wird, bis KI die Produktivität spürbar steigern wird.

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Chart 4 - Arbeitsproduktivität wird nur wenig steigen

Arbeitsproduktivität je Beschäftigten, reales Bruttoinlandsprodukt, Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent

6
4
2
0
-2
-4
-6
99	00	01	02	03	04	05	06	07	08	09	10	11	12	13	14	15	16	17	18	19	20	21	22	23
					Bruttoinlandsprodukt							Arbeitsproduktivität

Quelle: Eurostat, Commerzbank-Research

Deglobalisierung und Dekarbonisierung als zusätzliche Preistreiber

Hinzu kommen einige strukturelle Faktoren, die die Inflation mittelfristig anschieben werden. Einer von ihnen ist die sich immer deutlicher abzeichnende Deglobalisierung. Mehr und mehr Länder errichten neue Handelsschranken wie zuletzt die USA mit massiv höheren Zöllen auf einige chinesische Produkte und wollen die Produktion von wichtigen Produkten wieder zurückholen, um unabhängiger von ausländischen Zulieferungen zu sein. Eine EZB-Studie kommt zu dem Schluss, dass bei dem derzeitigen Trend der Fragmentierung des Welthandels die Inflation um 0,15 Prozentpunkte höher liegen wird.

Auch die angestrebte Dekarbonisierung der Wirtschaft wird die Preise schneller steigen lassen. Bereits jetzt gilt ein CO2-Preis für den Energiesektor und das verarbeitende Gewerbe. Ab dem Jahr 2026 wird dieser durch den "Carbon Border Adjustment Mechanism" (CBAM) ergänzt, der die Importe von Gütern besteuert, bei deren Produktion kein Preis für die Emmission von CO2 gezahlte werden musste. Während diese Effekte direkt die Preise erhöhen, wirkt die Umstellung der Industrie auf umweltfreundliche Technologien auch indirekt: Die Unternehmen werden dazu gezwungen, ihre Maschinen früher auszutauschen als sie des sonst getan hätten. Auch diese zusätzlichen Kosten werden am Ende von den Verbrauchern zu tragen sein. Laut einer Studie des IWF könnte ausschließlich die Energiewende im Euroraum einen Inflationsdruck von wenigstens 0,2 Prozentpunkten pro Jahr erzeugen unter der Annahme, dass die Ziele des Pariser Abkommens umgesetzt werden. Dieser Inflationsdruck ergänzt die oben genannten Effekte.

EZB kann Leitzinsen nicht zu stark senken

Somit mag die Inflation im Euroraum in den kommenden Monaten wie von der EZB erwartet noch etwas zurückgehen. Im späteren Verlauf dieses Jahres dürfte die Teuerungsrate aber allmählich wieder anziehen und sich eher bei 3% als 2% einpendeln. Entsprechend gehen wir wie die meisten anderen Beobachter zwar davon aus, dass die EZB die Leitzinsen bis Ende 2024 um insgesamt 75 Basispunkte senken wird. Anfang 2025 dürfte sich aber mehr und mehr zeigen, dass das Inflationsproblem nicht gelöst ist, was den Spielraum für weitere Zinssenkungen begrenzt. So erwarten wir für 2025 nur noch im März eine Zinssenkung um 25 Basispunkte.

1. Die EZB berechnet in einerStudie, dass die Inflationsrate wegen des demografischen Wandels im Durchschnitt der kommenden Jahre um rund einen halben Prozentpunkt höher ausfallen wird als dies sonst der Fall gewesen wäre. (zurück zum Text)

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Research-Kontakte (E-Mail: [e-mail])

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Zins und Credit Research

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Dr Vincent Stamer (Euroraum, Welthandel)	Hauke Siemßen
+49	69 935345800	[phone]
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Christoph Weil (Euroraum, Frankreich,	(Leiter Credit)
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Schweiz)
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Ulrich Leuchtmann (Leiter)

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Carsten Fritsch (Rohstoffe)

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Barbara Lambrecht (Rohstoffe) [phone]

Tung On Tommy Wu (China) [phone]

Weitere Publikationen (in Auszügen)

Economic Research:	Economic Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse)
	Economic Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen)
	Konjunktur und Finanzmärkte (Chart-Buch, das monatlich unser weltwirtschaftliches Bild darstellt)
Commodity Research:	Rohstoffe Aktuell (Kommentar und Nachrichten zu Rohstoffmärkten, zweimal pro Woche)
	Rohstoffe kompakt (umfassende Analyse und Prognosen zu Rohstoffmärkten)
Zins und Credit	Ahead of the Curve (Flaggschiffpublikation mit Analysen und Strategien für die globalen Rentenmärkte)
Research:	European Sunrise (täglicher Marktkommentar für die Europäischen Rentenmärkte)
	Covered Bond Weekly (wöchentliche Übersicht und Analysen für die Covered Bond-Märkte)
	Rates Radar (ad-hoc Specials und Handelsideen für die Rentenmärkte)
FX Strategy:	Tagesinfo Devisen (Tageskommentar und -ausblick für die Devisenmärkte)
	FX Hotspot (zeitnahe Kommentierung wichtiger Ereignisse für den Devisenmarkt)

Für den Bezug der aufgeführten Publikationen wenden Sie sich bitte an Ihren Kundenbetreuer.

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