Nahezu unabhängig von einer neuen Einschätzung der Politik der US-Notenbank - denn es wird nach wie vor nicht erwartet, dass die Zentralbank die Zinsen in diesem Zyklus noch einmal anhebt - sind die Renditen langfristiger US-Anleihen in diesem Monat erneut steil angestiegen und haben zinssensitive Aktien in den Abwärtsstrudel gezogen.
Die einfachste Schlussfolgerung ist, dass die Fed nicht in der Lage sein wird, die Zinssätze erneut so zu lockern, wie es viele angenommen hatten oder immer noch glauben.
Die Zinsen für zehnjährige US-Staatsanleihen stiegen diese Woche zum ersten Mal seit Oktober auf über 4,3 % und lagen damit nur knapp unter dem 15-Jahres-Hoch. Die realen, inflationsbereinigten Äquivalente lagen damit zum ersten Mal seit der globalen Bankenpleite im Jahr 2009 in der Nähe von 2 %.
Die Rendite der 30-jährigen Staatsanleihen erreichte den höchsten Stand seit 12 Jahren.
Während die Entscheidung von Fitch vom 1. August, den USA das AAA-Rating zu entziehen, als offensichtlicher Auslöser für die erneute Nervosität an den Anleihemärkten erscheinen mag, bezweifeln die meisten Anleger, dass dies mehr als nur ein zeitlicher Auslöser war.
Vielmehr hat die außergewöhnliche Leistung der US-Wirtschaft - selbst nach mehr als fünf Prozentpunkten Zinserhöhungen der Fed in weniger als 18 Monaten - viele dazu veranlasst, zu prüfen, ob die Umgestaltung der Volkswirtschaften nach der Pandemie die langfristigen nachhaltigen Zinssätze auf das Niveau vor dem Crash von 2008 zurückführt.
Allein in dieser Woche haben herausragende Zahlen zu den Einzelhandelsumsätzen, der Industrieproduktion und den Baubeginnen im Juli die Prognostiker dazu veranlasst, die Prognosen für das US-Bruttoinlandsprodukt nach oben zu schrauben.
Nachdem zu Beginn des Jahres die Meinung vorherrschte, dass die Straffung der US-Notenbank innerhalb von 12 Monaten eine Rezession auslösen würde, hat sich das Wachstum in den USA im zweiten Quartal auf annualisierte 2,4% beschleunigt, und die jüngsten Zahlen deuten darauf hin, dass es im dritten Quartal sogar noch schneller sein könnte.
Das zugegebenermaßen schwankungsanfällige Echtzeitmodell 'GDPNow' der Atlanta Fed prognostiziert für das laufende Quartal eine Wachstumsrate von 5,8%, doppelt so viel wie vor einem Monat und die höchste seit Januar letzten Jahres.
Und die Deutsche Bank, die als eine der ersten eine Rezession in den USA noch in diesem Jahr vorhersagte, hat diese Woche ihre Wachstumsprognose für Q3 auf 3,1% mehr als verdoppelt.
Da sich der Arbeitsmarkt immer noch nahe der Vollbeschäftigung befindet, ist die Aussicht auf ein steigendes Trendwachstum in den USA potenziell äußerst positiv, nachdem sich Politiker und Investoren 15 Jahre lang über die düsteren Nachwirkungen der Großen Finanzkrise aufgeregt haben.
Dies würde zwar unweigerlich längerfristig hohe Zinsen bedeuten und mit dem derzeitigen Anstieg der langfristigen Renditen in Einklang stehen, sollte aber an sich positiv für das Gewinnpotenzial und die Investitionen der Unternehmen sein.
Aber es gibt auch eine negativere Sichtweise. Ein Anstieg des theoretischen langfristigen Realzinses, der sowohl das Wachstum als auch eine stabile Inflation von 2 % aufrechterhält - die sagenumwobene "R-Stern"-Variable - könnte eher auf eine steigende Verschuldung und schädlichere strukturelle Verschiebungen zurückzuführen sein.
Während die Fed derzeit davon ausgeht, dass der R-Stern immer noch bei etwa 0,5 % liegt - was einen langfristigen Leitzins von 2,5 % impliziert, wenn die Inflation zum Zielwert zurückkehrt -, schätzen die Ökonomen von Vanguard diese Woche, dass er durchaus auf 1,5 % gestiegen sein könnte.
"Ein höherer neutraler Zinssatz in den USA wird eine aggressivere Straffung der Geldpolitik durch die US-Notenbank erforderlich machen als derzeit erwartet. Dies könnte die Wirtschaftsaussichten kurzfristig eintrüben und eine rasche Anpassung des privaten Sektors erforderlich machen", so die Schlussfolgerung der Ökonomen, die auch die demografische Alterung und steigende Haushaltsdefizite als Ursache nennen.
'DAUERKRISE'
Und steigende Defizite werden von vielen als Hauptursache für den Wiederanstieg der Renditen in einer Zeit genannt, in der der "Streubesitz" des verfügbaren Anleiheangebots zunimmt, da die Zentralbanken ihre Bilanzen abbauen und den privaten Sektor zwingen, die daraus resultierende Flut zusätzlicher Wertpapiere schnell aufzunehmen.
Anujeet Sareen, Portfoliomanager bei Brandywine Global, ist der Ansicht, dass sich das Bild des fiskalischen Angebots durch die anhaltende "quantitative Straffung" der G4-Zentralbanken und den Rückgang der Nachfrage nach Treasuries durch die Zentralbanken der Schwellenländer, der zum Teil auf die Geopolitik zurückzuführen ist, verschärft hat.
Dies wird die in die langfristigen Anleiherenditen eingebettete "Laufzeitprämie" ansteigen lassen, die seit der Ausweitung der Fed-Bilanz auf den Crash von 2008 so gedämpft war, selbst wenn die Fed mit der Straffung der Leitzinsen fertig ist, sagte er. Und 4,5% Rendite für 10-jährige Staatsanleihen seien möglich.
Die Politik der Fed ist eher neutral als restriktiv, "wenn man glaubt, dass wir zu einer Welt von vor 2008 zurückgekehrt sind", sagte er, und das schränkt den Spielraum für Zinssenkungen in der Zukunft ein.
So viel zum 'Schlechten', aber es gibt auch ein 'Hässliches'.
Der Liquiditätsspezialist CrossBorderCapital behauptet, dass es sich vorerst um eine Krise der Welt der "sicheren Anlagen" und noch nicht um eine Kreditkrise an sich handelt - aber eine "Durationskrise" könnte große Auswirkungen haben und Treasuries könnten 5% testen, wenn die Laufzeitprämien wieder aufleben.
Wenn der Wert dieser "sicheren Vermögenswerte" stärker fällt und sie risikoreicher macht, dann könnte ihre Verwendung als Sicherheiten zur Verstärkung der Kredit- und Liquiditätsschöpfung über die Wertpapierpensionsmärkte dem Kreditsystem insgesamt schaden.
"Wenn dies der Fall ist, sind die gesamte Basis des Finanzsystems und die Entwicklung der globalen Liquidität gefährdet", so die Autoren. Sie rechnen vor, dass eine typische Differenz von 150 Basispunkten zwischen den langfristigen Leitzinsen und dem 10-jährigen Zinssatz bei einer Inflation von 3% und einem neutralen Zinssatz der Fed von 0,5% 5% für letzteren bedeuten würde.
Amanda Lynam, Kreditanalystin bei BlackRock, ist der Ansicht, dass ein Teil dieses Drucks durch höhere Kapitalkosten bei variabel verzinsten Kreditnehmern bereits im Gange ist und dass Kreditnehmer mit festem Zinssatz, die eine Refinanzierung benötigen, nicht immun sind.
"Die höheren Fremdkapitalkosten, die in Echtzeit an die Emittenten von variabel verzinsten Leveraged Loans weitergegeben werden, führen dazu, dass die Ausfallrate von Leveraged Loans deutlich höher ist als die von Hochzinsanleihen", so Lynam.
"Auch wenn das Ausmaß dieses Musters im Kontext der letzten zwei Jahrzehnte ungewöhnlich ist, gehen wir dennoch davon aus, dass es sich fortsetzen wird, was im Einklang mit einem anhaltend höheren Kapitalkostenumfeld steht." Die hier geäußerten Meinungen sind die des Autors, eines Kolumnisten für Reuters.
