Da erwartet wird, dass die US-Notenbank im nächsten Jahr mit Zinssenkungen beginnen wird, vielleicht schon im März, wird sich die Aufmerksamkeit auf die Umkehrung des lukrativen Handels für Hedgefonds in Zeiten steigender Zinsen verstärken.
Beim Basisgeschäft handelt es sich um einen Relative-Value-Handel, bei dem Hedgefonds den geringen Preisunterschied zwischen Kassa-Treasuries und Futures-Kontrakten ausnutzen.
Sie gehen "short", d.h. verkaufen den Anleihe-Future, und gehen "long", d.h. kaufen die Kassa-Anleihe. Der Handel wird über die Overnight-Repo-Märkte finanziert und ist stark gehebelt.
Wenn die Rückabwicklung nun im Gange ist, stellt sich für die Behörden - und die Finanzmärkte insgesamt - die Frage, ob die 1 Billion Dollar-Position geordnet aufgelöst werden kann.
Eine 'sanfte Landung', wenn Sie so wollen.
Die Bank of England war in dieser Woche die letzte Finanzbehörde, die davor warnte, dass eine rasche Auflösung einer so großen und stark fremdfinanzierten Position zu unerwünschter Marktvolatilität führen könnte.
"Ein starker Anstieg der Volatilität der Marktzinsen könnte zu einer Erhöhung der erforderlichen Einschusszahlungen für die Futures-Positionen führen, oder die Hedge-Fonds könnten es schwieriger finden, ihre Kredite am Repo-Markt zu refinanzieren", warnte die BoE.
"Dies könnte in Verbindung mit Verstößen gegen Risiko- oder Verlustlimits die Fonds dazu zwingen, ihre Positionen schnell aufzulösen, was die Marktvolatilität verstärken könnte", so die BoE.
ANSTURM AUF BARGELD
Eine geordnete Auflösung ist jedoch möglich, vorausgesetzt, die Märkte für Tagesgeld bleiben ruhig, die Margenanforderungen der Fonds werden nicht plötzlich erhöht und es kommt nicht zu einem unvorhergesehenen Liquiditätsengpass oder Marktschock, der die Fed zu einer Notmaßnahme zwingt.
Wenn der Zinssenkungspfad der Fed dieses Mal sanfter verläuft und die Finanzmärkte nicht verstopfen, sollte auch der Ausstieg der Fonds aus dem Basisgeschäft sanfter verlaufen.
"Solange es kein Ereignis gibt, das die Fed dazu zwingt, die Zinsen um 50 oder 100 Basispunkte zu senken, glaube ich nicht, dass sich der März 2020 wiederholen wird", sagt Christoph Schon, Senior Principal of Applied Research bei Axioma.
Die BoE und andere, einschließlich der Fed und der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, verweisen auf den "Dash for Cash" vom März 2020, als die Sorgen um die Bilanz der Fed, die Reserven des Bankensystems und die Pandemie aufeinander trafen, als Warnung, wohin das führen kann.
Doch wie ein Papier des Office of Financial Research vom Juli desselben Jahres zeigte, gab es keine Beweise dafür, dass Fonds, die aufgrund von Margin Calls und der Volatilität der Repo-Sätze aus Basisgeschäften aussteigen, den Stress an den Treasury-Märkten zu dieser Zeit tatsächlich verstärkten.
ABSCHNEIDEN
Schon verweist auf die zweite Hälfte des Jahres 2019, als die Fonds begannen, ihre damals rekordverdächtigen Short-Positionen in Treasury-Futures zu reduzieren. Obwohl der Stress an den Repo-Märkten gegen Ende des Jahres hochkochte, verlief die Auflösung der Hedgefonds größtenteils recht geordnet.
Wirklich ungeordnet wurde es erst im März des folgenden Jahres, als die Pandemie ausbrach.
Die Daten der Commodity Futures Trading Commission zeigen, dass die gesamte Short-Position in Treasury-Futures, die von fremdfinanzierten Konten gehalten wird, also den Hedgefonds, die am stärksten in den Handel mit Basiswerten involviert sind, kürzlich ein Rekordniveau erreicht hat.
Aber sie beginnen zu sinken, vor allem am kurzen Ende der Kurve.
Die Fonds haben ihre Brutto-Leerverkaufsposition in zweijährigen Futures drei Wochen in Folge reduziert, und es sieht immer mehr danach aus, dass die Rekord-Leerverkaufsposition von 2,65 Millionen Kontrakten in der Woche bis zum 7. November der Höhepunkt sein wird.
In der Nettobetrachtung war die Bewegung sogar noch größer - die Rekord-Netto-Leerverkaufsposition von 1,716 Millionen Kontrakten am 7. November wurde seitdem um mehr als 10% reduziert.
Die fremdfinanzierten Fonds haben ihre Short-Position im fünfjährigen Bereich in der vergangenen Woche um 95.000 Kontrakte verringert, was die größte Reduzierung seit drei Monaten und eine der größten in diesem Jahr darstellt.
Die in der ersten Novemberwoche erreichte Rekord-Short-Position im Wert von fiktiven $1,008 Billionen bei zwei-, fünf- und zehnjährigen Futures wurde abgebaut und liegt nun bei $968 Milliarden.
Javier Corominas, Direktor für globale Makrostrategie bei Oxford Economics, ist der Ansicht, dass die Arbitragemöglichkeiten am Repo-Markt und der "Cash vs. Futures"-Anleihenspread, die den Basishandel profitabel machten, verschwunden sind.
"(Dies) deutet darauf hin, dass die Risiken für die Finanzstabilität, die von erzwungenen Verkäufen von US-Treasuries in einem ungünstigen Anleihemarktszenario ausgehen, abgenommen haben", schrieb er letzten Monat.
(Die hier geäußerten Meinungen sind die des Autors, eines Kolumnisten für Reuters).
