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Was traut sich die EZB?

Die EZB wird am kommenden Donnerstag ihre Leitzinsen senken. Danach rechnen wir mit quartalsweisen Zinsschritten um je 25 Basispunkte, bis im Frühjahr 2025 ein Einlagensatz von 3% erreicht ist. Die sich aufhellende Konjunktur und eine wegen weiter kräftig steigender Löhne hartnäckig über ihrem Ziel liegende Kerninflationsrate dürften es der EZB schwer machen, die Zinsen weiter zu senken.

Dr. Marco Wagner

Juni-Zinssenkung ist gesetzt

Die Zeit sei reif für eine erste Zinssenkung am kommenden Donnerstag, sagen fast alle EZB-Ratsmitglieder - selbst diejenigen aus dem Falken-Lager. Da stört es nicht, dass die Tariflöhne im Euroraum im ersten Quartal wieder etwas kräftiger gestiegen sind (4,7%, nach 4,3% im vierten Quartal 2023). Vielmehr würden die experimentellen Lohnindikatoren der EZB (Wage Tracker) auf einen abnehmenden Lohndruck hindeuten. Die Notenbanker sehen sich in ihren Projektionen einer nachlassenden Inflation bestätigt. Die EZB-Experten dürften am Donnerstag lediglich für 2024 eine etwas höhere Prognose für die Kerninflation veröffentlichen, weil die Daten zu Beginn des Jahres leicht höher als erwartet ausgefallen waren. Aus dem gleichen Grund dürften sie für 2024 etwas mehr Wachstum prognostizieren (Tabelle). Die Projektionen für die Jahre 2025/26 dürften unverändert bleiben.

Tabelle 1 - EZB bestätigt mittelfristige Wachstums- und Inflationsprognose

Commerzbank-Einschätzung für Projektionen der EZB-Experten im Juni, in Klammern: EZB-März-Projektion; Wachstums- und Inflationsraten in Prozent

	2024	2025	2026
Wachstum	0,8 (0,6)	1,5 (1,5)	1,6 (1,6)
Inflation	2,3 (2,3)	2,0 (2,0)	1,9 (1,9)
Kernrate	2,7 (2,6)	2,1 (2,1)	2,0 (2,0)

Quelle: EZB, Commerzbank-Research

Vom Umfang her werden die Notenbanker ihre Leitzinsen in der nächsten Woche wohl um 25 Basispunkte senken. Selbst geldpolitische Tauben wie EZB-Vize-Präsident de Guindos erwarten einen "vorsichtigen Ansatz, der für eine Zinssenkung um 25 Basispunkte sprechen würde." Außerdem entspricht dies den Markterwartungen und Experten-Prognosen, und die EZB dürfte wohl kaum mit einer deutlicheren Zinssenkung überraschen wollen.

Eine Orientierung für den folgenden Zinspfad werden die Notenbanker nächste Woche kaum geben. Vielmehr dürfte die EZB wie bisher erklären, dass die Zinsentscheidungen "auch in Zukunft von der Datenlage abhängen und von Sitzung zu Sitzung erfolgen [wird], und wir legen uns nicht im Voraus auf einen bestimmten Zinspfad fest."

Keine Zinssenkung im Juli ...

Sicherlich besteht zurzeit das Risiko, dass die zahlenmäßig überlegenen Tauben im EZB-Rat die Gunst der Stunde nutzen und im Juli auf eine zweite Zinssenkung drängen. Sollten die Inflationszahlen im Mai und Juni niedrig ausfallen, wäre das nicht ausgeschlossen. Die Tauben könnten argumentieren, dass trotz einer ersten Zinssenkung im Juni die Realzinsen angesichts der im Trend fallenden Inflationsrate kaum zurückgehen und daher die Geldpolitik restriktiv bleibt. Allerdings haben sich mittlerweile einige Ratsmitglieder wie der Este Madis Müller explizit gegen eine schnelle weitere Zinssenkung im Juli ausgesprochen; weitere Ratsmitglieder - selbst aus dem Taubenlager wie der Spanier Pablo Hernández de Cos - sprachen davon, nach dem Juni-Schritt mit Vorsicht vorzugehen. Daher rechnen wir nach wie vor nicht mit einer Zinssenkung im Juli.

... vielmehr im September, Dezember und März

Die Kommentare und Interviews der vergangenen Wochen sprechen dafür, dass die Mehrheit der EZB-Ratsmitglieder einen "graduellen" Ansatz präferiert. Folglich dürften die Zinsentscheidungen eher quartalsweise und zu den Sitzungsterminen mit neuen Projektionen getroffen werden. So legten einige Ratsmitglieder wie der Belgier Pierre Wunsch oder der Franzose François Villeroy de Galhau nahe, neben den harten Daten den Projektionen der EZB-Experten wieder mehr Bedeutung beizumessen. Denn wie EZB- Präsidentin Lagarde auf der letzten Pressekonferenz erklärte, dürfte bei der Inflation der Trend zwar weiter nach unten zeigen, sie könnte in den kommenden Monaten aber wegen einiger Sondereffekte vorübergehend wieder zulegen.

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Außerdem geht es laut EZB-Chefvolkswirt Philip Lane, den wir dem Lager der Tauben zurechnen, 2024 nicht um eine Normalisierung der Geldpolitik, sondern um das Verringern des Restriktionsgrades. Unseres Erachtens spricht dies für weitere Zinssenkungen im September, Dezember und März 2025 um jeweils 25 Basispunkte, sodass im nächsten Frühjahr ein Einlagensatz von 3% erreicht wäre. Danach dürfte der Leitzins nicht weiter gesenkt werden.

Landezone für Einlagensatz dürfte bei 3% liegen

Seit Anfang des Jahres haben sich die Markterwartungen unserer Prognose spürbar angenähert (Titelchart). Während die Terminmärkte im Januar für dieses Jahr sechs Zinssenkungen eingepreist und den Einlagensatz ab Mitte 2025 bei 2% gesehen hatten, erwarten sie für dieses Jahres mittlerweile weniger als drei volle Zinssenkungen und sehen den Einlagensatz Ende 2025 bei rund 2,75%.

Ein Grund für die abnehmenden Zinssenkungserwartungen waren wohl die zuletzt besseren Konjunkturdaten. So ist die Euro- Wirtschaft im ersten Quartal gegenüber dem vierten mit 0,3% unerwartet kräftig gewachsen (EZB & Konsensus: 0,1%). Gleichzeitig hat sich der Einkaufsmanagerindex für die Gesamtwirtschaft spürbar verbessert und lässt damit für die kommenden Monate eine weitere wirtschaftliche Erholung erwarten. Dies spricht aus verschiedenen Gründen gegen eine drastische Senkung der Zinsen in den kommenden Quartalen:

• Erstens schwächt dies das Argument einiger EZB-Ratsmitglieder, mit Zinssenkungen die schwächelnde Euro-Konjunktur anzuschieben. Auch wenn dies nicht das vorrangige Ziel der EZB ist, stellten zuletzt immer mehr Ratsmitglieder dem Nutzen einer straffen Geldpolitik (Begrenzung der Inflation) die aus ihrer Sicht damit verbundenen Kosten (schwaches Wachstum) gegenüber.
• Zweitens könnten sich mit der besseren Konjunktur für die Unternehmen wieder größere Spielräume für Preiserhöhungen ergeben, zumal die Auslastung in vielen Sektoren weiter recht hoch sein dürfte. Dieses Thema wurde gerade im vergangenen Jahr prominent diskutiert, als die Unternehmensgewinne neben den Löhnen einen erheblichen Beitrag zur Inflation leisteten, wobei sich dieser im Verlauf des Jahres 2023 merklich verringert hat (Chart 1).

Chart 1 - Ende der Gewinninflation?

Euroraum: Deflator des Bruttoinlandsprodukts, in Prozent gegenüber Vorjahr; Beitrag von Löhnen, Gewinnen und Steuern, in Prozentpunkten

7
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
2019	2020	2021	2022	2023
	Lohnstückkosten	Stückgewinne	Stücksteuern	BIP-Deflator

Quelle: Eurostat, Commerzbank-Research

• Drittens dürften die Löhne weiter kräftig steigen. Die experimentellen Statistiken der EZB deuten darauf, dass die Tariflöhne 2024 im Mittel um mehr als 4% zulegen werden (Chart 2). Die tatsächlich gezahlten Löhne dürften sogar noch schneller steigen. Mit weiter kräftigen Lohnerhöhungen rechnet auch dieBundesbank für Deutschland. So bewegten sich die Lohnforderungen der Gewerkschaften derzeit zwischen 7% und 15% bei einer Laufzeit von zwölf Monaten und lägen damit im historischen

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Vergleich weiterhin hoch. Wegen der noch verbreiteten Arbeitskräfteknappheiten und der hohen Streikbereitschaft dürften die Gewerkschaften einen beträchtlichen Teil der Forderungen durchsetzen, was die Lohn- und damit insbesondere die Dienstleistungsinflation treiben dürfte. Auch wenn Deutschland nicht für den gesamten Euroraum steht, zeigen die Entwicklungen im größten Euro-Land doch klar die Aufwärtsrisiken für die Euroraum-Inflation.

Chart 2 - Tariflöhne steigen weiter kräftig

Experimentelle EZB Wage Tracker basierend auf Tarifverträgen aus sieben Euro-Ländern; gestrichelte Linien: Vorausschauende Variante basierend auf Tarifverträgen, die diesen Zeitraum abdecken, in Prozent gegenüber Vorjahr

5

4

3

2

1

0

2020	2021	2022	2023	2024
		EZB Wage Tracker ohne Sonderzahlungen		EZB Wage Tracker einschließl. Sonderzahlungen

Quelle: EZB, Commerzbank-Research

Märkte: Eine Last für den Euro

Da der Markt für die EZB-Sitzung die zu erwartende Zinssenkung um 25 Basispunkte bereits voll eingepreist hat, dürfte diese für den Euro-Dollar-Wechselkurs weitgehend irrelevant sein. Wichtiger als eine solch geringe Änderung des Zinsniveaus ist der sich abzeichnende Zinspfad und damit die Frage, inwieweit die EZB als eine Zentralbank erscheint, die Inflationsrisiken gering hält.

Jedenfalls trauen wir der Fed bei der Inflationsbekämpfung mehr zu als der EZB, was sich spiegelbildlich in weniger Zinssenkungen und einem mittelfristig höheren Zinsniveau in den USA äußert. Wir sehen EUR-USD am Jahresende bei 1,04.

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Research-Kontakte (E-Mail: [e-mail])

Dr. Jörg Krämer Chefvolkswirt [phone]

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Zins und Credit Research

FX & Commodites Research

Dr. Jörg Krämer (Leiter)	Christoph Rieger (Leiter)
+49	69 136 23650	[phone]
Dr. Ralph Solveen (stv. Leiter, Deutschland)	Michael Leister (Leiter Zinsen)
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Dr. Christoph Balz (USA, Fed)	Rainer Guntermann
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Dr Vincent Stamer (Euroraum, Welthandel)	Hauke Siemßen
+49	69 935345800	[phone]
Dr. Marco Wagner (EZB, Deutschland, Italien)	Ted Packmohr
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Bernd Weidensteiner (USA, Fed)	[phone]
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Christoph Weil (Euroraum, Frankreich,	(Leiter Credit)
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Schweiz)
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Tung On Tommy Wu (China) [phone]

Ulrich Leuchtmann (Leiter)

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Antje Praefcke (FX)

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Tatha Ghose (FX)

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Charlie Lay (FX)

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Michael Pfister (FX)

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Thu-Lan Nguyen (FX, Rohstoffe) [phone]

Carsten Fritsch (Rohstoffe)

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Barbara Lambrecht (Rohstoffe) [phone]

Tung On Tommy Wu (China) [phone]

Weitere Publikationen (in Auszügen)

Economic Research:	Economic Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse)
	Economic Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen)
	Konjunktur und Finanzmärkte (Chart-Buch, das monatlich unser weltwirtschaftliches Bild darstellt)
Commodity Research:	Rohstoffe Aktuell (Kommentar und Nachrichten zu Rohstoffmärkten, zweimal pro Woche)
	Rohstoffe kompakt (umfassende Analyse und Prognosen zu Rohstoffmärkten)
Zins und Credit	Ahead of the Curve (Flaggschiffpublikation mit Analysen und Strategien für die globalen Rentenmärkte)
Research:	European Sunrise (täglicher Marktkommentar für die Europäischen Rentenmärkte)
	Covered Bond Weekly (wöchentliche Übersicht und Analysen für die Covered Bond-Märkte)
	Rates Radar (ad-hoc Specials und Handelsideen für die Rentenmärkte)
FX Strategy:	Tagesinfo Devisen (Tageskommentar und -ausblick für die Devisenmärkte)
	FX Hotspot (zeitnahe Kommentierung wichtiger Ereignisse für den Devisenmarkt)

Für den Bezug der aufgeführten Publikationen wenden Sie sich bitte an Ihren Kundenbetreuer.

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Analysten

Dr. Jörg Krämer	Dr. Ralph Solveen
Chefvolkswirt	Stellv. Leiter Economic Research
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