Und wenn die günstigen Prognosen für eine "weiche Landung" oder "keine Landung", auf denen die ohnehin schon beängstigende Haushaltsrechnung der USA beruht, nicht eintreten, könnte die Federal Reserve letztlich gezwungen sein, wieder Anleihen zu kaufen.
Der Markt für Staatsanleihen befindet sich in einer heiklen Phase. Die jährlichen Haushaltsdefizite der USA werden sich in den nächsten Jahren voraussichtlich auf Billionen von Dollar belaufen und müssen von zunehmend vorsichtigen Kreditgebern finanziert werden.
Das Risiko besteht darin, dass die Aussichten für das Defizit und die Kreditaufnahme noch schwieriger sind, als sie aussehen, weil diese Prognosen auf makroökonomischen Vorhersagen beruhen, die sich als zu optimistisch erweisen könnten.
Nehmen Sie die Arbeitslosenquote, die derzeit bei 3,9% liegt. Das Basisszenario des überparteilichen Congressional Budget Office sieht vor, dass die Arbeitslosigkeit in diesem Jahr auf 4,2 % steigt, im darauffolgenden Jahr 4,5 % beträgt, im Jahr 2026 wieder auf 4,3 % sinkt, in den nächsten zwei Jahren durchschnittlich 4,4 % beträgt und dann im Fünfjahreszeitraum bis 2034 durchschnittlich 4,5 % beträgt.
Die Geschichte zeigt jedoch, dass Rezessionen von einem weitaus steileren Anstieg der Arbeitslosigkeit begleitet werden als das. Jede Rezession im letzten halben Jahrhundert war mit einem Anstieg der Arbeitslosigkeit um mindestens zwei Prozentpunkte verbunden, in der Regel sogar mehr.
Der Rückgang der Steuereinnahmen und der Anstieg der Sozialausgaben infolge eines solchen negativen Schocks würde mit ziemlicher Sicherheit die Defizite weiter erhöhen und Washington zwingen, mehr Schulden zu machen, was zu höheren Anleiherenditen führen würde.
Wie hoch diese sein werden, hängt zum Teil von der Nachfrage ab. Um die langfristigen Kreditkosten unter Kontrolle zu halten, muss die US-Notenbank möglicherweise eingreifen, eine Kehrtwende bei der Reduzierung ihrer Bilanz vollziehen und die quantitative Lockerung wieder in vollem Umfang aufnehmen.
"Das Risiko, dass die Fed in den nächsten fünf bis 10 Jahren übermäßige Defizite monetarisiert, muss ernst genommen werden", sagt Willem Buiter, ein ehemaliger Zinssetzer bei der Bank of England, und fügt hinzu, dass eine Rückkehr zu einer Art permanenter QE "ziemlich wahrscheinlich" sei.
"Aber die Fed sollte ihre Bilanz deutlich reduzieren und nicht der Käufer erster Wahl sein", so Buiter.
Kein Wirtschaftsindikator bewegt den Anleihenmarkt mehr als die Arbeitsmarkt- und Inflationsdaten. Alex Etra von Exante Data stellt fest, dass der Anstieg der nominalen Anleiherenditen in den letzten 18 Monaten größtenteils mit den Berichten über die Zahl der Beschäftigten außerhalb der Landwirtschaft, den Verbraucherpreisindex und die persönlichen Konsumausgaben zusammenhing.
DEFIZITE UND LAUFZEITPRÄMIE
Die Basisprojektionen des CBO zeigen, dass sich das US-Haushaltsdefizit im nächsten Jahr auf 6,1% des Bruttoinlandsprodukts ausweiten und in den nächsten zehn Jahren nicht unter 5% sinken wird.
In Dollar ausgedrückt bedeutet dies für das nächste Jahrzehnt ein jährliches Defizit zwischen 1,64 und 2,56 Billionen Dollar, das die Regierung vor allem durch Kreditaufnahme ausgleichen muss.
Der jährliche Haushaltssaldo der USA ist fast immer defizitär, aber selten so hoch - zwischen dem Zweiten Weltkrieg und der Großen Finanzkrise überstieg er nur einmal, 1983, 5% des BIP.
Die Schätzungen des Internationalen Währungsfonds für den "gesamtstaatlichen Finanzierungssaldo" zeigen, dass das jährliche Defizit bis 2029 sogar noch größer ist, nämlich zwischen 6,0% und 7,1% des BIP.
In seinem "Fiscal Monitor"-Update vom April warnte der IWF, dass die Pläne des US-Finanzministeriums, zeitgleich mit der quantitativen Straffung mehr Schulden zu begeben, wahrscheinlich die jüngste Zunahme der Volatilität an den Anleihemärkten und den Anstieg der Laufzeitprämien verursacht haben.
Die Laufzeitprämie ist die zusätzliche Entschädigung, die Investoren für die langfristige Kreditvergabe an den Staat verlangen, anstatt kurzfristige Darlehen zu verlängern. Steigende Laufzeitprämien spiegeln eine höhere Risikoaversion wider, und negative Haushaltsschocks sind eine der Hauptursachen.
"Empirische Belege deuten darauf hin, dass ein Anstieg des US-Primärdefizits um 1 Prozentpunkt bei sonst gleichen Bedingungen mit einem Anstieg der Laufzeitprämien um etwa 11 Basispunkte in den folgenden Quartalen verbunden ist", so die IWF-Ökonomen.
Eine steigende Laufzeitprämie kann auch Veränderungen in der Zusammensetzung der Nachfrage nach Treasuries widerspiegeln, da "preisunempfindliche" Käufer wie ausländische Zentralbanken ihren Marktanteil schrumpfen sehen, während "preissensible" Käufer im privaten Sektor ihren Anteil erhöhen.
Nach Angaben von Barclays besitzt der private Sektor in Übersee inzwischen mehr von den ausstehenden US-Schulden in Höhe von 25 Billionen Dollar als der offizielle Sektor in Übersee. Unter sonst gleichen Bedingungen werden diejenigen, die sich für den Kauf von Staatsanleihen entscheiden und nicht diejenigen, die sie kaufen müssen, eine höhere Entschädigung für die Aufnahme des steigenden Angebots verlangen.
"Dies hat Auswirkungen darauf, wie das Angebot an Staatsanleihen von den Märkten aufgenommen wird, nicht nur im Hinblick auf die Laufzeitprämie, die für den Besitz von Staatsanleihen verlangt wird, sondern auch auf die Volatilität der Zinsmärkte", schrieben die Analysten von Barclays im letzten Monat. (Die hier geäußerten Meinungen sind die des Autors, eines Kolumnisten für Reuters).
