Phase der ewigen Rente bewertungstechnisch
durch einen Wachstumsabschlag im
Kapitalisierungszinssatz berücksichtigt.
Im Hinblick auf die Wachstumschancen sowie
die mögliche Entwicklung des Marktes auf
Basis der zum Ende der Detailplanungsphase
gegebenen Kapitalausstattung und
Unternehmenssubstanz der MSH-Gruppe wurde
ein jährliches Wachstum der finanziellen
Überschüsse und damit einen
Wachstumsabschlag von 0,5 % für angemessen
gehalten.
Zu berücksichtigen ist ferner, dass es sich
bei der nachhaltigen Wachstumsrate um
Ergebniswachstum (anstelle von
Umsatzwachstum) handelt. Bei einer
(branchenspezifischen) Teuerungsrate würde
grundsätzlich eine volle
Überwälzbarkeit von Kostensteigerungen
auf die Kunden angenommen. Empirische
Untersuchungen zeigen jedoch, dass die
Überwälzbarkeit deutlich geringer
ausfällt. Aufgrund des hohen Wettbewerbs und
des technologischen Fortschritts, gepaart
mit preissensiblen Kunden, wurde für die MSH
ein Wachstumsabschlag von 0,5 % für
vertretbar gehalten.
(8) Fremdkapitalkosten und Ableitung des WACC
Die Fremdkapitalkosten vor Steuern wurden
zunächst auf Ebene der einzelnen Länder
unter Berücksichtigung eines risikofreien
Zinssatzes von -0,1 % zuzüglich eines
risikoadjustierten Spreads auf Basis der für
die CECONOMY verfügbaren Ratings von BBB-
und BB+ zum Bewertungsstichtag von 1,91 %
ermittelt. Hierzu wurde ein etwaig
bestehendes Inflationsdifferenzial zwischen
Nicht-EUR-Ländern und EUR-Ländern addiert.
Die sich so ergebenden Fremdkapitalkosten
der einzelnen Länder wurden mit Hilfe der
für das Jahr 2022/23 geplanten EBITDAs
gewichtet und so der Zinssatz von 1,81 %
abgeleitet.
Die steuerliche Abzugsfähigkeit der
Fremdkapitalzinsen (sog. Tax Shield) wird in
den Fremdkapitalkosten nach Steuern
berücksichtigt. Als Steuerquote wurde der
durchschnittliche nominale Steuersatz der
Gesellschaft gemäß Geschäftsbericht
2019/20 von 30,53 % herangezogen.
Die in der Gewichtung der Kapitalkosten
berücksichtigte Kapitalstruktur entspricht
der Kapitalstruktur der MSH zum 30.
September 2020.
cc) Marktwert des Eigenkapitals der MSH nach IDW
S1
Auf Basis der zu diskontierenden Free
Cashflows der MSH, einem konstanten Ansatz
des Kapitalisierungszinssatzes und einer
nachhaltigen Wachstumsrate von 0,5 % beträgt
der Gesamtunternehmenswert der MSH zum 30.
September 2020 vor Sonderwerten EUR 6.343,8
Millionen.
Gemäß Ziffer 6.1 der
Grundsatzvereinbarung hat die Gesellschaft
ein quotales Bezugsrecht hinsichtlich des
maximal ausschüttungsfähigen Gewinns der MSH
für das Geschäftsjahr 2019/20 von EUR 60
Millionen. Die Convergenta wird ihren
Gewinnanteil an die Gesellschaft abtreten.
Dies wurde durch Abzug vom
Gesamtunternehmenswert der MSH zum 30.
September 2020 berücksichtigt. Der Wert der
Gesellschaft steigt entsprechend
(Verringerung der
Nettofinanzverbindlichkeiten).
Die MSH hält eine 15 %-ige Beteiligung an
der M.video. Der Anteil an der M.video wird
erfolgsneutral zum Börsenkurs in der Bilanz
der MSH angesetzt. Die Erträge aus der
Beteiligung an der M.video sind in der der
Bewertung zugrundeliegenden Planung nicht
enthalten. Der Wert der Beteiligung der MSH
an der M.video wurde deshalb als Sonderwert
berücksichtigt, der auf dem Börsenwert der
von der MSH gehaltenen Anteile zum 21.
Dezember 2020 basiert. Dafür wurde ein
3M-VWAP heranzogen. Unter Anwendung des
Umrechnungskurses RUB/EUR zum 21. Dezember
2020 von 0,01110 ergibt sich ein Sonderwert
in Höhe von EUR 203,6 Millionen.
Die MSH hält darüber hinaus eine 25 %-ige
Beteiligung an der PMG. Analog der M.video
sind die Erträge aus dem Joint Venture in
der Planungsrechnung nicht berücksichtigt.
Der Wert der Beteiligung wird als Sonderwert
in Höhe des nach der Equity-Methode
bilanzierten Beteiligungsbuchwerts nach IFRS
von EUR 25,8 Millionen einbezogen.
Im Ergebnis ergibt sich zum 30. September
2020 ein Marktwert des Eigenkapitals von EUR
4.054,1 Millionen. Nach Aufzinsung dieses
Werts mit den Eigenkapitalkosten ergibt sich
zum 17. Februar 2021 ein Wert der MSH von
EUR 4.210,8 Millionen.
Danach beträgt der Marktwert der
Einzubringenden Geschäftsanteile zum 17.
Februar 2021 EUR 910,4 Millionen.
dd) Wertzufluss an die Gesellschaft durch Erwerb
der Einzubringenden Geschäftsanteile unter
Berücksichtigung von Synergien
Der Vorstand erwartet aus der Transaktion
erhebliche steuerliche und operative
Synergien. Nach Abschluss der Transaktion
wird es möglich sein, Holdingkosten auf
Ebene der Gesellschaft sowie dort bestehende
Verlustvorträge mit den positiven
Ergebnissen der MSH zu verrechnen und
darüber hinaus in geringem Umfang
Doppelstrukturen auf Ebene der Holdings
sowie direkt im Zusammenhang mit der
Gesellschaftersituation vor der Transaktion
stehende Sachkosten abzubauen. Der Vorstand
geht bei der Ableitung des Wertzuflusses in
die Gesellschaft aus der Transaktion von
einem Barwert der Mindestsynergien von EUR
444 Millionen aus, die auf bereits sehr
genau quantifizierten Einsparpotenzialen mit
einer hohen Realisierungswahrscheinlichkeit
beruhen. Neben Holdingkosteneinsparungen,
die sich diskontiert auf EUR 63 Millionen
belaufen, veranschlagt der Vorstand
Steuersynergien mit einem Barwert von
mindestens EUR 381 Millionen.
Unter Berücksichtigung des Barwerts der
Mindestsynergien von EUR 444,0 Millionen
ergibt sich aus der Transaktion ein
Wertzufluss in die Gesellschaft von EUR
1.354,4 Millionen.
Der Großteil des heute bereits
quantifizierten Wertpotenzials resultiert
aus den bei der Gesellschaft bestehenden
körperschaft- und gewerbesteuerlichen
Verlustvorträgen, die sich auf insgesamt EUR
2,4 Milliarden belaufen (zu ungefähr
gleichen Teilen aus Körperschaft- und
Gewerbesteuer bestehend), und ohne die
Transaktion nicht genutzt werden können. Die
bestehenden steuerlichen Verlustvorträge
können, die entsprechende Beschlussfassung
der Hauptversammlung vorausgesetzt, mit den
zukünftigen Ergebnissen (zu versteuerndem
Einkommen) der MSH steuermindernd verrechnet
werden. Bei einem Konzernsteuersatz der
Gesellschaft von rund 30,5 % (15,8 % KSt und
14,7 % GewSt) beliefen sich die zukünftigen
Steuerersparnisse, die aus der Verrechnung
der zukünftigen MSH-Ergebnisse mit den
vorgenannten steuerlichen Verlustvorträgen
resultieren, überschlägig unter
Vernachlässigung von Abzinsungseffekten
(nominal) auf rund EUR 360 Millionen.
Neben den Synergien aus der Verrechnung der
steuerlichen Verlustvorträge resultieren
auch daraus steuerliche Vorteile, dass die
Holdingkosten der Gesellschaft ebenfalls mit
den zukünftigen Gewinnen der MSH verrechnet
werden können, und zwar nachhaltig, solange
die MSH positive Ergebnisse erwirtschaftet.
Verringert werden die steuerlichen Vorteile
der Holdingkostenverrechnung durch die
Holdingkosteneinsparungen, die nach der
Transaktion realisiert werden können.
Bei einfacher Betrachtung resultieren aus
den geplanten Holdingkosten und
Holdingkostenersparnissen der Gesellschaft
jährlich steuerlich verrechenbare
Holdingkosten von rund EUR 27 Millionen, die
zu einer jährlichen Steuerersparnis von rund
EUR 8 Millionen führen. Bei unterstellter
zehnjähriger Verrechnung der Kosten mit
zukünftigen Gewinnen der MSH würde daraus
unter Vernachlässigung von
Abzinsungseffekten (nominal) ein
steuerlicher Vorteil von rund EUR 80
Millionen resultieren.
Neben den rein steuerlichen Synergien
resultieren aus den
Holdingkostenersparnissen von jährlich rund
EUR 4 Millionen entsprechende
Ergebnisverbesserungen (vor Steuern) bei der
Gesellschaft, die einen Barwert von rund EUR
63 Millionen haben. Diese Ersparnisse
resultieren nach Ansicht des Vorstands u.a.
aus der Hebung von Effizienzen auf
Management-Ebene und Beseitigung von
kongruenten Tätigkeiten (Abbau von
Doppelfunktionen), der weiteren
Verschlankung der Holdingstrukturen sowie
der Reduzierung sonstiger nicht
personalbezogener Kosten, z.B. von
Rechtsberatungskosten für
Gesellschafterstreitigkeiten und Kosten für
Gesellschafterversammlungen und
Beiratssitzungen.
In Summe zeigen die vorstehenden
Überlegungen, dass der vom Vorstand
veranschlagte Betrag der Mindestsynergien
von EUR 444 Millionen übertroffen werden
könnte. Dabei ist zu berücksichtigen, dass
sonstige operative Synergien aus der
Transaktion (die aus der weiteren
zukünftigen Verschlankung von Prozess- und
Entscheidungswegen resultieren können)
derzeit noch nicht quantifiziert sind und
deshalb in der Bewertung keine
Berücksichtigung finden können.
ee) Plausibilisierung des Unternehmenswertes der
MSH anhand von Multiplikatoren
(Zusammenfassung)
Werden die Börsen- bzw.
Tradingmultiplikatoren von
Vergleichsunternehmen auf das für die MSH (MORE TO FOLLOW) Dow Jones Newswires
January 07, 2021 09:05 ET (14:05 GMT)
