Die Fed beendete im Juni die "quantitative Straffung" (QT), indem sie ihre Anleihen bis zur Fälligkeit laufen ließ, ohne mehr zu kaufen. Der Rückzug des größten Käufers von Staatsanleihen und die Unsicherheit über künftige Zinserhöhungen zur Bekämpfung der steigenden Inflation haben zu wilden Kursschwankungen geführt. Viele Anleger haben ihr Handelsverhalten geändert, während andere an der Seitenlinie bleiben, so mehr als ein halbes Dutzend Händler und Anleger, die von Reuters befragt wurden.

"Wenn Sie versuchen, größere Summen zu bewegen, selbst 50 Millionen Dollar oder mehr, müssen Sie das wahrscheinlich in kleineren Häppchen tun", sagte Calvin Norris, Portfolio Manager & US Rates Strategist bei Aegon Asset Management.

Er sagte, dass die Anleger es zunehmend vorziehen, mit kürzlich emittierten "on-the-run" Treasuries zu handeln, die liquider sind als ältere "off-the-run" Treasuries. Auch bei Nischenprodukten wie den inflationsgeschützten Schatzanweisungen ist die Liquidität gering.

Der Markt für Staatsanleihen ist der größte Anleihemarkt der Welt und dient als globale Benchmark für eine ganze Reihe anderer Vermögenswerte, was seine Kursschwankungen besonders beunruhigend macht.

Die Investmentbank Piper Sandler, die die Liquidität anhand des Umfangs und der Dauer der ungenutzten Arbitragemöglichkeiten auf dem Treasury-Markt misst, schätzte im vergangenen Monat, dass der Markt "so illiquide wie nie zuvor in den letzten 20 Jahren ist, abgesehen natürlich von der großen Finanzkrise." Die folgende Grafik ist der Studie von Piper Sandler entnommen.

Grafik: Liquidität bei US-Treasuries -

Das Handelsvolumen hat sich in diesem Jahr gehalten und liegt im Durchschnitt bei insgesamt 630 Milliarden Dollar pro Monat. Aber die Liquidität - die Möglichkeit, mit einem Vermögenswert zu handeln, ohne dass sich sein Preis signifikant verändert - hat sich nach Ansicht der Anleger verschlechtert.

Andrew Brenner, Leiter der Abteilung für internationale festverzinsliche Wertpapiere bei National Alliance Securities, sagte, dass Transaktionen in Höhe von beispielsweise 100 Millionen Dollar in 25 oder 50 Millionen Dollar aufgeteilt werden müssen, um gehandelt werden zu können, ohne dass sich die Kurse verändern.

"Sie müssen es aufschlüsseln oder Sie bewegen die Märkte gegen sich", sagte er.

Bei dem Versuch, weniger liquide Produkte zu handeln, sagten einige Anleger, dass sie Schwierigkeiten hatten, Händler zu finden, die bereit waren, Kurse zu stellen.

Michael Kushma, Chief Investment Officer of Global Fixed Income bei Morgan Stanley Investment Management, sagte, dass seine Firma in diesem Jahr einige Male die Anleihen, die sie zu verkaufen versuchten, auswechseln musste, da die von den Händlern angebotenen Angebotsabschläge zu hoch waren.

Bislang hat die Fed etwa 70 Mrd. USD an Treasuries fällig werden lassen und aus ihrer fast 9 Billionen USD schweren Bilanz abgezogen, die sie von 2017 bis 2019 fast doppelt so schnell abbauen will wie bisher.

Als die Pandemie ausbrach, kaufte die Fed monatlich Treasuries im Wert von bis zu 80 Mrd. USD, um die Wirtschaft anzukurbeln, aber jetzt wird sie die Tilgung von Treasuries auf bis zu 60 Mrd. USD pro Monat erhöhen.

'WENIGER KAPITAL'

Die Volatilität der Märkte und die Angst vor einer Rezession haben dazu geführt, dass die Marktmacher weniger bereit sind, große Positionen einzugehen.

"Wenn die Liquidität versiegt, wissen die Händler nicht, wo der Preis steht... Sie zögern also, zu kaufen und einen Markt zu schaffen, weil sie nicht wissen, wo sie verkaufen werden", sagte Kushma.

Einige Investoren wiesen darauf hin, dass die Händler seit Jahren damit zu kämpfen haben, mit dem aufgeblähten Markt für Staatsanleihen Schritt zu halten, und sagten, dass die Regulierungsbehörden mehr tun könnten, um die Liquidität zu erhöhen, nachdem sie versprochen hatten, strukturelle Probleme auf dem Markt anzugehen.

Sie sagten, die Händler könnten mehr Anleihen kaufen, wenn die Fed eine nach der Finanzkrise von 2008 eingeführte Regel aufheben würde, nach der sie Kapital gegen Treasuries halten müssen. Die Fed hat diese Regel im Jahr 2020 vorübergehend ausgesetzt.

"Es gibt weniger Kapital von Marktmachern, die bereit sind, einzugreifen und die Renditen wieder in Richtung des fairen Wertes zu drücken", sagte Steven Abrahams, Senior Managing Director bei Amherst Pierpont Securities.

Einige verwiesen auf 20-jährige Treasuries als Beispiel dafür, wie die geringe Liquidität den Handel beeinträchtigt. Diese Laufzeit wurde seit ihrer Wiedereinführung im Jahr 2020 kaum nachgefragt. Dies erschwert die Durchführung von Arbitrage-Geschäften, z.B. den Tausch einer längerfristigen Anleihe gegen eine 20-jährige Anleihe.

Die Liquidität hat in den letzten Wochen sogar noch mehr abgenommen, so die Investoren, die den dünnen Sommerhandel und die erneute Unsicherheit darüber, wie aggressiv die Fed die Zinsen anheben wird, anführen.

"Der Mangel an Gewissheit über die Richtung der Fed ... hat die Liquidität und die typischen Liquiditätsanbieter in eine Warteschleife versetzt", sagte John Luke Tyner, Fixed Income Analyst bei Aptus Capital Advisors.

Der ICE BofA MOVE Index - ein Maß für die erwartete Volatilität bei US-Treasuries - erreichte Anfang Juli einen Stand von 156 und lag damit nur knapp unter seinem Höchststand von 163 im März 2020, als die Angst vor einer Pandemie die Anleger erfasste und die Liquidität schnell auf das Niveau der Krise von 2008 sank. Dies veranlasste die Fed, Treasuries im Wert von 1,6 Billionen Dollar zu kaufen.

Einige Anleger sagten, die zunehmende Angst vor einer Rezession könnte die Fed davon überzeugen, die quantitative Straffung zu verlangsamen oder zu stoppen. Wenn sie die Straffung fortsetzt, sehen viele kein unmittelbares Ende der Liquiditätsprobleme.

"Ich habe das Gefühl, dass dies die neue Normalität sein wird", sagte John Madziyire, ein Senior Portfolio Manager bei Vanguard.