Der Reiseveranstalter TUI ist der Erbe einer Kohlemine. Diese etwas lapidare Darstellung ist jedoch nicht falsch. Wie viele Unternehmen mit einem ehrwürdigen Alter von gerade einmal 100 Jahren ist auch TUI das Ergebnis zahlreicher Transformationen. Das Unternehmen selbst wurde 1968 durch den Zusammenschluss mehrerer deutscher Reiseveranstalter gegründet. Sein Name ist ein Akronym für Touristik Union International. Seine Gütesiegel "Bergbau" und "Hundert Jahre alt" hat es von der Preussag erhalten, die es 1997 aufkaufte. Preussag ist ein gutes altes preußisches Konglomerat, das ursprünglich Kohle- und Eisenerzbergwerke und andere Aktivitäten umfasste, die nach dem Beginn des (vorherigen) Jahrhunderts klingen.

Wir verändern alles!

Doch in den 1990er Jahren war der deutsche Bergbausektor nicht mehr im Aufwind. Preussag vollzog eine spektakuläre und schnelle Neuausrichtung seiner Aktivitäten und kaufte und verkaufte den Stahlhersteller Salzgitter. Auch die übrigen historischen Geschäftsbereiche verließen das Unternehmen. Bis zur Übernahme des Transportunternehmens Hapag-Lloyd im Jahr 1997, das in den Bereichen Containerschiffe, Flugverkehr, Luxuskreuzfahrten und Reisebüros tätig war. Es ist Hapag-Lloyd, das den Baustein Tourismus einbringt, darunter 30 % von TUI. Preussag wird übrigens 2002 in TUI umbenannt, nachdem sie die Kontrolle über das Unternehmen übernommen hatte, indem sie insbesondere die Beteiligungen der WestLB und der Deutschen Bahn aufkaufte. Es folgte eine große Reihe von Übernahmen in der Tourismusbranche, insbesondere Thomson Travel und First Choice in Großbritannien. Erst 2009 und mit dem Weiterverkauf der nicht touristischen Vermögenswerte von Hapag-Lloyd konzentrierte sich TUI wieder voll auf das Reisegeschäft.

Der Börsenverlauf von TUI seit dem Kurswechsel ist chaotisch. Die besten Jahre der Aktie reichen bis zur Jahrhundertwende zurück, kurz nach dem Beginn der Wende im Tourismusgeschäft. Danach erlebte das Dossier das Platzen der Dotcom-Blase wie der Rest des Marktes, die Anschläge vom 11. September 2001 wie die gesamte Tourismusbranche, dann die Finanzkrise 2008 und die Krise der Eurozone 2011. Auf die deutliche Erholung von 2012 bis 2018 folgte ein Abstieg in die Hölle, der durch die Covid-Jahre noch verstärkt wurde. In den letzten zehn Jahren schwankte die Aktie somit zwischen 207 EUR und 4,37 EUR.

Last man standing

Wenn TUI das Privileg hatte, all diese Klippen zu umschiffen, wo ein Teil seiner Rivalen verschwand, dann um den Preis eines schwindelerregenden Rückgangs des Börsenkurses. Die letzte Krise, die Covid-Krise, wäre ihm fast zum Verhängnis geworden. Es bedurfte eines XXL-Finanzierungsplans, der zum Teil vom deutschen Staat finanziert wurde, damit der Konzern dem Schicksal seines Rivalen Thomas Cook entging, der am 23. September 2019 beerdigt wurde.

TUI ist nun der größte integrierte Tourismuskonzern der Welt. Er ist in der gesamten Reisekette vertreten - vom Reisebüro an der Straßenecke bis hin zu Hotelunterkünften, Flugreisen und Kreuzfahrten. Diese integrierte Organisation ist eine Stärke, aber auch eine Schwäche, da der Konzern aufgrund seines Immobilienbestands und seiner Flugzeugflotte eine hohe Kapitalintensität aufweist. Wenn sich der Markt verlangsamt, benachteiligen ihn seine Fixkosten gegenüber agileren Akteuren der Reisebranche, wie Online-Agenturen und Spezialisten für Last-Minute-Reisen.

Wie sehen die Bilanzen aus?

Um zu verstehen, dass TUI von den Toten aufersteht, muss man einen Blick in den Bilanzrückspiegel werfen. Das Unternehmen war damit konfrontiert, dass das Tourismusgeschäft mit dem Ausbruch von Covid vollständig zum Erliegen kam und dann eine chaotische Erholung einsetzte. Die Bilanzen der Jahre 2020 und 2021 waren stark defizitär und die Rettung kam nur durch öffentliche Kreditlinien, die über die Klippe halfen. Das Jahr 2022 brachte jedoch den Beginn einer Erholung, bestätigt in 2023 mit soliden Jahresergebnissen (das Geschäftsjahr endet am 30. September). Die Kennzahlen wurden in einen akzeptablen, ja sogar attraktiven, Bereich gebracht - wenn der positive Trend anhält. Und auch der Schuldenabbau ging etwas schneller voran als erwartet. Die Prognosen sind weiterhin positiv: Der Tourismusmarkt ist wieder stark angesprungen und die Europäer sparen trotz der Inflation nur wenig bei den Ausgaben.

KGV auf dem Tiefpunkt

Auf der Grundlage der Erwartungen der Analysten ist TUI nicht viel wert: 6,5 Mal die Ergebnisse des laufenden Jahres und weniger als 5 Mal die des Geschäftsjahres, das im September 2026 endet. Es ist anzumerken, dass der Cash-Gewinn mit dem Nettoergebnis übereinstimmt, so dass es keine Täuschung über die schwachen Kennzahlen gibt. Die Überschuldung ist auf dem besten Weg, verdaut zu werden, wobei das Verhältnis von Nettoverschuldung zu Ebitda bereits im laufenden Geschäftsjahr wieder unter die Paritätsgrenze sinken wird. Der Hauptanziehungspunkt von TUI sind die sehr niedrigen Multiplikatoren, sowohl im historischen Vergleich als auch im Vergleich zur Branche und zum Markt.

Das größte Problem der Branche ist letztlich seine Anfälligkeit für alle möglichen exogenen Faktoren: Eine geopolitische Krise, ein Vulkanausbruch, eine Pandemie, eine wirtschaftliche Flaute, ein Terroranschlag... Der Tourismus trägt eine höhere Risikoprämie als die meisten anderen Sektoren, dessen sollte sich jeder Anleger bewusst sein.