Das Geschäftsjahr 2023 setzt bisher nahtlos den Trend des Jahres 2022 fort, mit einem Free Cashflow von 5 Milliarden Euro auf Jahresbasis.

Es gibt also keine langfristige Trendwende. Und genau das könnte die Aktionäre beunruhigen: Stagnierendes Wachstum; kontinuierliche Margenkompression, die sich in zehn Jahren halbiert hat; und die fragwürdige Rentabilität von externen Wachstumsoperationen.

Die Beweise in Zahlen: Im Zeitraum 2012-2022 generiert SAP 42 Milliarden Euro Free Cashflow; davon gibt es 18 Milliarden Euro in Form von Dividenden an seine Aktionäre zurück und 4 Milliarden Euro durch Aktienrückkäufe; während es 24 Milliarden Euro für Akquisitionen aufwendet.

Die Rendite auf das investierte Kapital ist schwierig genau zu schätzen, aber unter der Annahme, dass es kein organisches Wachstum gab - was an sich beunruhigend wäre - haben diese externen Wachstumsoperationen etwa 2 Milliarden Euro an jährlichen Gewinnen zur Ertragskraft hinzugefügt.

Die Wertschöpfung scheint daher bescheiden. Und da es wohl ein wenig organisches Wachstum gab, liegt die tatsächliche Rendite dieser Transaktionen wahrscheinlich unter dieser sehr groben Schätzung.

Je mehr das Unternehmen wächst, desto schwieriger wird es, neue Akquisitionen rentabel zu machen - aufgrund des Masseneffekts - ganz zu schweigen von einem sich verkleinernden Opportunitätsfeld, da nun große Transaktionen erforderlich sind, um tatsächlich einen Impact zu erzielen.

Rechtfertigen diese Faktoren eine Bewertung, die das 28-fache des Gewinns beträgt?