KNIGHT THERAPEUTICS INC. 
Knight Therapeutics (TSX: GUD) hat das Potential, seinen Aktionäre innerhalb von ein paar Jahren zu einer Vervielfachung ihrer Investition zu helfen. Natürlich können wir das nicht garantieren, aber wir können ihnen aufzeigen, warum wir diesen Artikel in dieser Form einleiten.
Mit Sitz in Montreal wurde Knight durch Jonathan Ross Goodman gegründet, einem herausragenden kanadischen Unternehmer, der bereits das erfolgreiche Unternehmen Paladin Labs gegründet hat. Jonathan ist der Sohn von Morris Goodman, dem Mitbegründer von Pharmascience –drittgrößter Generikahersteller Kanadas.
Paladin Labs wurde 1994 mit $6 Mio. ($ 1 pro Aktie, alle Beträge in diesem Artikel sind in kanadischen Dollar) gestartet und nach 19 Jahren ununterbrochenen Wachstums für $3,2 Mrd. ($151 pro Aktie) an Endo International verkauft. Diese außerordentliche Wertsteigerung entspricht einer jährlichen Rendite von fast 40 % für die Altaktionäre.
Nach dieser Transaktion fing Goodman mit Knight, einer neuen Gesellschaft, die nach dem gleichen opportunistischen und allumfassenden Geschäftsmodell wie Paladin organisiert ist wieder von vorne an. Das Geschäftsmodell umfasst die lizenzierte Vermarktung von Arzneimitteln an kleine Märkte, die traditionell von den Schwergewichten ignoriert werden (da zu klein), sowie eine Reihe von Investitionen in verschiedene Fonds und Pharmaunternehmen.
Diese Strategie ermöglicht Knight die Übertragung des mit der Entwicklung von Medikamenten verbundenen Risikos an die Labore. Bei der Entwicklung eines Medikaments, welche sich über zehn Jahre hinziehen und hunderte Millionen Dollar kosten kann, gibt es keine Erfolgsgarantie. Knight konzentriert sich daher auf den viel weniger kapitalintensiven kaufmännischen Bereich.
Für die Großunternehmen und Labore bietet die Zusammenarbeit den Vorteil, dass Knight sich in ihrem Auftrag um die kommerzielle Entwicklung ihrer Produkte zu kümmert – gegen die Entrichtung einer Lizenzgebühr. Goodman, der bekannt für seine Direktheit ist, gibt an: „Wir verkaufen Arzneimittel bevorzugt da, wo keiner hingehen möchte, da es zu entlegen, zu klein oder zu kompliziert ist.“
Dieses Marktsegment war zu der Zeit, als er sich mit Paladin seine Sporen verdiente, noch nahezu jungfräulich, aber mittlerweile muss er sich eingestehen, dass die Landschaft heute konkurrenzbeladener ist.
Seit seinem Start Mitte 2014 hat das Unternehmen Knight $685 Mio. über Aktienemissionen zu immer höheren Bewertungen (die letzte Bewertung lag bei $10 pro Aktie) eingesammelt und damit eine Reihe verschiedener Investitionen getätigt und bereits einen Gewinn von $189 Mio. erwirtschaftet.
Die Bilanz ist nahezu schuldenfrei. Bei der Unternehmensbewertung gehen wir mit einer Summierung der Einzelteile vor. Das Arzneimittelportfolio setzt sich gegenwärtig aus zwanzig Produkten in unterschiedlichen Stadien der Entwicklung oder Zulassung zusammen. Vier wurden bereits auf den Markt gebracht, darunter auch die berühmten Movantik und Impavido, die Goodman sehr gut kennt, da er sie schon bei Paladin vermarktete.
Dieses Portfolio generiert zurzeit ein Einkommen von $8 Mio. ($6 Mio. im Vorjahr), wobei dieser Betrag infolge der anstehenden Zulassungen schnell ansteigen dürfte. Ein Analyst einer großen kanadischen Bank (Laurentian) prognostiziert für 2018 ein Einkommen von $52 Mio.
Wir schlagen daher vor, dieses Arzneimittelportfolio vollkommen willkürlich auf das Fünffache seines Einkommens aus dem Jahre 2017 zu schätzen (ein in der Industrie gängiger Faktor für ein wachsendes Portfolio), womit wir einen Wert von $40 Mio. erhalten.
Das Beteiligungsportfolio ist in neun Fonds angelegt, die sich auf das Segment der Biotechnologien in Nordamerika und in Europa konzentrieren. Es wurden $125 Mio. investiert. Das Ergebnis ist selbstredend zukunftsorientiert, aber es ist wahrscheinlich, dass Goodman über ausreichend Branchenkenntnisse verfügt und es versteht, mit Bedacht die Verwalter auszuwählen, denen das Kapital am besten anzuvertrauen ist.
Diese Beteiligungen bewerten wir zu den Anschaffungskosten. Knights Portfolio von Krediten beläuft sich auf $61 Mio. und setzt sich aus Darlehen an 13 Unternehmen zusammen, darunter auch Synergy (börsennotiert). Diese Transaktionen sind mit Wandelanleihen, abgesichert durch hochwertige Aktiva, klassisch strukturiert und erwirtschaften einen Nominalzins zwischen 10 % und 15 % (außergewöhnlich im Kontext der aktuellen Zinsraten). Wir fügen jedoch an dieser Stelle an, dass wir nicht in der Lage sind, die finanzielle Lage der Darlehensnehmer zu bewerten, aber wir fühlen uns mit angesichts der Expertise von Goodman mit einer Bewertung „zum Nennwert“ durchaus wohl.
Schlussendlich investierte Knight im September 2015 $83 Mio. in den Kauf einer Beteiligung von 28 % an der israelischen Gesellschaft Medison, einem Vertriebsunternehmen mit einer Strategie, die der von Goodman offensichtlich sehr ähnlich ist.
Medison ist nicht börsennotiert, so dass sich die Bewertung des Unternehmens nur schwer bestimmen lässt. Was wir wissen ist, dass das Unternehmen bereits $12 Mio. an Dividenden an Knight ausgeschüttet hat, das viertgrößte Pharmaunternehmen in Israel ist – mit einem größeren Geschäftsvolumen als Pfizer – und seine Absätze seit zehn Jahren unaufhörlich auf einen Umsatz von heute $206 Mio. gesteigert hat. Auch hier bewerten wir Investition zu ihren Anschaffungskosten.
Fügt man die in der Bilanz ausgewiesene Liquidität und gleichwertige Mittel in Höhe von $764 Mio. hinzu, kommt man auf eine Summe von $1,07 Mrd. Nach Abzug der $13 Mio. ausstehender Verbindlichkeiten und Forderungen verbleibt ein Nettowert von $1,06 Mrd. oder $7,4 pro Aktie, was nur geringfügig unter dem aktuellen Aktienpreis liegt ($8).
Somit ergibt sich die Gelegenheit, an der Seite eines der besten Kapitalallokatoren der Pharmaindustrie, der für sein Talent und seine Disziplin geschätzt wird, zu einem guten Preis zu investieren (das heißt fast zum „face value“, ohne einen Aufschlag bezahlen zu müssen) und abzuwarten, ob er seinen früheren Erfolg wiederholen kann.
Goodman hat schon mehrfach seine Absicht verlauten lassen, mit Knight den gleichen Weg zu beschreiten, den er auch bei Paladin beschritten hat. Er besitzt 20 % des Unternehmens und er hat bereits gesagt, dass er seine Aktien nicht verkaufen würde – seine Interessen sind somit mit jenen der anderen Aktionäre gleichgerichtet.
Um der Geschichte etwas Würze zu verpassen, weisen wir darauf hin, dass Goodman 2011 ein dramatisches Schädeltrauma infolge eines Fahrradunfalls überlebt hat. Auch wenn er heute bei bester Gesundheit scheint, steht es außer Frage, dass eine Unfähigkeit Goodmans, das Unternehmen zu leiten, die These gefährden würde, die stark von der Vision dieses außergewöhnlichen (und mit noch nicht einmal 50 Jahren noch jungen) Unternehmers abhängt.
Knight Therapeutics ist zurzeit ein großer Haufen Bargeld, der laut Goodman darauf wartet, „in low risk fair return opportunities“ investiert zu werden. Diese sollten demnächst auftauchen, da die Pharmaindustrie unter Druck steht und mehrere Großkonzerne, die in den letzten zehn Jahren nur wenig Wert auf die Anschaffungen gelegt haben, heute versuchen, ihre Bilanzen zu bereinigen.
Wir weisen schlussendlich darauf hin, dass die europäischen Investoren gegenwärtig von einer extrem günstigen EUR/CAD-Parität profitieren.
Der Autor ist seit dem 18. Januar Aktionär der Gesellschaft (zu einem Preis von $8 pro Aktie).
Als Beilage noch zwei Zitate aus den letzten Conference Calls:
Jonathan Ross Goodman : « I’m developing Knight for my grandchildren. So I know I’m not building up for the next quarter or the next year. So I’m not ready to overpay for an asset just to make numbers. And certainly not ready to take on debt to finance that. »
[…]
« I would have expected it to become a buyer’s market by now, but we’re not going to do deal just to do deals. As I mentioned many times that investment in Knight is investment for your grandchildren. We are going to be patient and wait until it becomes a buyer’s market. And when it does, we’re going to be pouncing. »
