COLUMBIA SPORTSWEAR COMPANY 
Die Familie Boyle hält 53 % des Kapitals. Eine kurze Anmerkung: Während Timothy Boyle (69) das Unternehmen seit 1978 leitet, ist es seine Mutter Gertrude Boyle (95), die weiterhin den Vorsitz im Aufsichtsrat führt. Gertrude ist die Frau des verstorbenen Neil Boyle, dem 1970 verstorbenen Gründer des Unternehmens. Letzterer war 1937 aus dem nationalsozialistischen Deutschland geflohen, emigrierte nach Oregon und kaufte dabei Columbia, welches damals eine Hutfabrik war.
Das Unternehmen erwirtschaftete um die Jahrhundertwende einen Umsatz von 1 Milliarde Dollar und war eine der profitabelsten Textilmarken der Welt. Der Vertrieb erfolgte dann hauptsächlich über große Einzelhändler wie Sears, Wal-Mart oder Target und beschränkte sich, trotz eines bemerkenswerten Durchbruchs im Ausland, auf Nordamerika.
Nur wenige Jahre später ergriff Timothy Boyle, der den Erfolg von Rivalen wie North Face oder Patagonien miterlebte, die Initiative sein Angebot komplett neu zu positionieren: Columbia meldete, mithilfe eines neu eingestellten wissenschaftlichen Teams, mehr als 200 Patente an und etablierte sich als Pionier der Textiltechnologie unter extremen Bedingungen.
Diese Innovationen ermöglichten es der Marke das Sortiment zu erweitern, die Margen zu steigern und anspruchsvollere Kunden zu gewinnen. Parallel zum harten Wettbewerb stand die Familie Boyle jedoch vor einer weiteren großen strategischen Herausforderung: dem Niedergang der großen Einzelhändler - wie beispielsweise Sears, das vor einigen Monaten in Konkurs ging.
Neben der Verfeinerung des Markenimages und der Herstellung guter Produkte waren daher der Ausbau der direkten Vertriebskanäle – Off- und Online, sowie neue Vertriebsnetze notwendig. Es erscheint einfach in der Theorie, aber in der Praxis ist die operative Umsetzung viel schwieriger: Misserfolge sind eine Herausforderung und bieten, wie jeder weiß, ein privilegiertes Jagdgebiet für Private Equity-Gesellschaften - für die der Erwerb und die Umstrukturierung von nicht mehr genutzten Marken längst eine der profitabelsten Nischen ist.
Columbia entkam nicht nur einem so tragischen Schicksal, sondern zeigte in dieser Situation noch Stil: Der Umsatz verdoppelte sich zwischen 2010 und 2018 (von 1,4 auf 2,8 Milliarden Dollar), während der Gewinn explodierte (von 77 auf 268 Millionen Dollar). Das Profil der Bruttomarge - ein wahres Signal für die Anziehungskraft einer Marke ist - flirtet mit den 50 %. Das ist deutlich höher als die Werte bei den weit verbreiteten Einzelhandelsmarken wie Nike, Gap oder L Brands (Victoria's Secret). Eventuell erzielt eine absolut im Trend liegende Marke wie Moncler noch höhere Margen.
Die gute operative Performance des Unternehmens muss in Relation zu seiner hervorragenden Finanzlage gesetzt werden: Die Bilanz ist absolut krisensicher, wie dies bei der Mehrheit der Werte in den MarketScreener Depots oder dem Europa One-Fonds, für den wir als Investment Advisor tätig sind, der Fall ist. Das Umlaufvermögen von 1,7 Milliarden US-Dollar, wovon zwei Drittel barmittelähnlich sind deckt die gesamten Verbindlichkeiten (678 Millionen US-Dollar) weitgehend ab.
Diese Solidität ist das Ergebnis eines außergewöhnlich „kapitalleichten“ Geschäftsmodells, das den Vertrieb nicht über eigene Geschäfte durchführt, sondern an Partner delegiert. Das Unternehmen besitzt nur 261 Geschäfte, von denen die Hälfte in Nordamerika liegt. Auch darin sieht man das risikoaverse Management eines familiengeführten Unternehmens, das oft weniger aggressiv vorgeht als Manager, die als Nichteigentümer mit dem Geld anderer Risiken eingehen. Der Nachteil einer übermäßigen Kapitalisierung besteht darin, dass man auf eine optimale Eigenkapitalrendite verzichtet, um im Gegenzug eine langfristige finanzielle Sicherheit zu gewährleisten. Vor diesem Hintergrund sind die rund 15 % Eigenkapitalrendite durchaus attraktiv. Die Rendite auf das investierte Kapital (Betriebskapital und Anlagevermögen) bleibt somit erstaunlich gut und zeugt von der inneren Qualität des Unternehmens.
Einige Anleger werden dem Unternehmen sicherlich eine zu abwartende Haltung vorwerfen. Andere, darunter der Autor werden die patrimoniale Logik der Gründerfamilie begrüßen und sich daran erinnern, dass eine Kapitalisierung mit einer größeren Hebelwirkung (fast immer) damit endet, dass sie sich gegen das Unternehmen wendet, wie die jüngsten Schwierigkeiten von Marken wie Hugo Boss zeigen. Diese sind zwar noch in Mode, aber können unternehmensseitig durch zu hohe Schulden bestraft werden.
Columbias Geschäftsmodell zeichnet sich, wie bereits angedeutet auch durch eine maximale operative Hebelwirkung aus. Die feste Kostenstruktur, die im wesentlichen Verwaltung und Werbung beinhaltet, ist mehr oder weniger stabil. Alle zusätzlich verdienten Dollar zur gegebenen Bruttomarge, findet man somit auch im Nettogewinn wieder. Das Umsatzwachstum wirkt sich daher exponentiell auf die Gewinne aus, was sich auch in der Entwicklung des Aktienkurses in den letzten Jahren widerspiegelt.
Natürlich ist das Gegenteil der Fall, falls die Verkaufszahlen zurückgängen!
In Bezug auf die Bewertung wird die Aktie derzeit bei 100 US-Dollar gehandelt, was nach Anpassung des Unternehmenswertes um die überschüssigen liquiden Mittel einem KGV von ca. 23x dem 2-fachen des für das Jahr 2019 erwarteten Umsatzes entspricht.
Hinweis: Wir verwenden das Ergebnis je Aktie anstelle des freien Cashflows, da dieser im Allgemeinen niedriger ist als der letztere - daher erscheint dieser Ansatz konservativ;
Wenn auch nicht ganz günstig, erscheint diese Bewertung sinnvoll, wenn sich der positive Umsatzverlauf fortsetzt. Eine wachsende Marke im privaten Umfeld weist typischerweise einen höheren Multiplikator aus, wie uns die letzten 20 Jahre Kursentwicklung zeigen.
Die Zukunft Columbias wird von seinem Erfolg auf dem asiatischen Kontinent und von der erfolgreichen Umsetzung der Online-Strategie abhängen. Die das Unternehmen verfolgenden Analysten - deren Consensus von MarketScreener in Echtzeit aktualisiert wird - folgen den Prognosen des Managements, welches für seine Umsicht und logische Herangehensweise bekannt ist. Interessant ist auch, dass es sich 2018 zu einem Aktienrückkaufplan in Höhe von 200 Millionen Dollar entschlossen hat. Dies entsprach dem größten Teil des Jahresgewinns und wurde zu einem Preis von 85 Dollar pro Aktie durchgeführt. Die Maßnahme ist ein Indiz dafür, dass das Management den Aktienkurs für unterbewertet hält.
Columbia Sportswear Company ist Teil des USA Portfolios von MarketScreener. Der Wert verkörpert eine hervorragende Kombination aus Wachstum und Momentum.
