Alexanderwerk : Analyse Konzernzwischenabschluss (GSC Research)

15.09.2021 Alexanderwerk AG

Akt. Kurs (15.09.2021, 08:08, Ffm.): 26,20 EUR - Einschätzung: Kaufen (Kaufen) - Kursziel 12 Mon.: 32,50 (29,00) EUR

Branche: Maschinenbau

Land: Deutschland

ISIN: DE0005032007

Reuters: ALXG.F

Bloomberg: ALX:GR

	Hoch	Tief
Kurs 12 Mon.:	27,40 €	16,40 €
Aktueller Kurs:	26,20 €
Aktienzahl ges.:	1.800.000
Streubesitz:	29,4%
Marktkapitalis.:	47,2 Mio. €

Kennzahlen

	2019	2020	2021e	2022e
Umsatz	24,1	23,8	30,1	28,5
bisher	---	---	---	27,9
EBIT	3,9	4,8	6,4	5,6
bisher	---	---	6,3	5,4
Jahresüb.	2,5	3,1	4,2	3,7
bisher	---	---	4,1	3,6
Erg./Aktie	1,37	1,72	2,35	2,03
bisher	---	---	2,28	1,97
Dividende	0,22	1,19	0,90	0,80
bisher	---	0,70	---	---
KGV	19,1	15,2	11,2	12,9
Div.rendite	0,8%	4,5%	3,4%	3,1%

Angaben in Mio. Euro Erg./Aktie und Dividende in Euro

Analyst:

Jens Nielsen

Tel.: 0211 / 17 93 74 - 24

Fax: 0211 / 17 93 74 - 44 [e-mail]

Kurzportrait

Die Alexanderwerk-Gruppe, deren Obergesellschaft 1899 als erstes deutsches Unternehmen an die Börse ging, ist ein international führender Hersteller von Spezialmaschinen zum Kompaktieren und Granulieren verschiedenster Stoffe insbesondere für die chemische, pharmazeutische und Lebensmittelindustrie. Dabei handelt es sich hauptsächlich um Grundmodelle verschiedener Maschi- nentypen, die mittels eines Baukastensystems entsprechend den jeweiligen Anforderungen erweitert werden können. Daneben werden auch ganzheitliche Systeme, Softwarelösungen, Servicedienstleistungen und Ersatzteile angebo- ten. Neben Deutschland ist der Konzern mit seiner traditionsreichen Marke mit rund 140 Mitarbeitern in den USA, China, Indien und Kolumbien präsent.

Anlagekriterien

Starkes Wachstum im ersten Halbjahr 2021

Für die ersten sechs Monate des laufenden Geschäftsjahres 2021 vermeldete der VDMA bei den Auftragseingängen im deutschen Maschinen- und Anlagen- bau einen realen Zuwachs von 29 Prozent. Bei der Alexanderwerk-Gruppe legten die Bestellungen hingegen "nur" um 22,1 Prozent auf 17,34 (Vj. 14,20) Mio. Euro zu. Dabei ist aber zu beachten, dass der Konzern in dem stark durch die Corona-Krise geprägten Vorjahreszeitraum bei den Orders ein kräftiges Wachstum von fast 17 Prozent erzielt hatte, während die Branche laut VDMA ein massives Minus von 16 Prozent hinnehmen musste. Somit hat sich der Auftragseingang bei Alexanderwerk unter Berücksichtigung der relativ gesehen deutlich höheren Vergleichsbasis weiterhin sehr positiv entwickelt.

Im Neumaschinengeschäft kletterten die Bestellungen um 15,7 Prozent auf 13,10 (11,33) Mio. Euro. Das Service- und Ersatzteilgeschäft wuchs sogar um satte 47,5 Prozent auf 4,24 (2,88) Mio. Euro. Dabei wirkten sich nach den letzt- jährigen Beeinträchtigungen durch Lockdowns und Reisebeschränkungen die im Berichtszeitraum eingetretenen Lockerungen positiv aus. Zudem trugen verstärkte Vertriebsaktivitäten zu der erfreulichen Entwicklung bei.

Beim Konzernumsatz stand ebenfalls ein kräftiges Plus von 22,9 Prozent auf 8,52 (6,93) Mio. Euro in den Büchern. Die Bestandsveränderungen erhöhten sich um fast das 1,5-fache von 1,74 auf 4,29 Mio. Euro. Ursächlich hierfür war, dass sich infolge der gestiegenen Nachfrage sowie einiger letztjähriger Groß- aufträge eine größere Anzahl an Neumaschinen noch in Fertigung befand, die erst in der zweiten Jahreshälfte zur Auslieferung kommt und damit dann um- satz- und ertragswirksam wird. Auf dieser Basis kletterte die Gesamtleistung um fast 50 Prozent auf 12,81 (8,67) Mio. Euro.

Der Materialaufwand wuchs deutlich überproportional zur Gesamtleistung um mehr als zwei Drittel von 3,61 auf 6,07 Mio. Euro, woraus auch eine merklich auf 47,4 (41,6) Prozent erhöhte Materialaufwandsquote resultierte. Hintergrund ist eine angesichts der derzeit in vielen Bereichen auftretenden Lieferengpässe erhöhte Lagerhaltung. Hier rechnet der Vorstand aber im Zuge der im weiteren Jahresverlauf geplanten Maschinenauslieferungen mit einer Normalisierung.

Die Personalaufwendungen stiegen trotz im Zuge der Geschäftsausweitung erforderlicher Mehrarbeit und Neueinstellungen sowie des Wegfalls der letztjäh- rigen Corona-bedingten Kurzarbeit nur leicht auf 4,09 (3,76) Mio. Euro. In Ver- bindung mit der besseren Auslastung konnte die Personalaufwandsquote so signifikant von 43,4 auf 31,9 Prozent reduziert werden.

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Während sich die sonstigen Erträge mit 0,19 (0,36) Mio. Euro in etwa halbier- ten, konnten die sonstigen Aufwendungen trotz des deutlich gestiegenen Ge- schäftsvolumens auf 1,52 (1,54) Mio. Euro begrenzt werden. Bei den Abschrei- bungen kam es ebenfalls zu einem leichten Rückgang von 0,43 auf 0,40 Mio. Euro. So drehte das EBIT zum Halbjahr mit 0,92 (-0,31) Mio. Euro wieder in den positiven Bereich.

Das Finanzergebnis belief sich aufgrund eines verbesserten Beitrags aus der at equity bilanzierten 25-prozentigen Beteiligung an der Alexanderwerk Produkti- ons GmbH sowie eines geringeren Nettozinsaufwands auf minus 0,01 (-0,09) Mio. Euro. Nachdem bei den Steuern im Vorjahr ein Ertrag von 0,18 Mio. Euro angefallen war, kam es im Berichtszeitraum zu einer Belastung von 0,35 Mio. Euro. In Summe resultierte daraus ein Periodengewinn von 0,56 Mio. Euro entsprechend 0,31 Euro je Aktie. Im letzten Jahr war noch ein Verlust von 0,22 Mio. Euro bzw. minus 0,12 Euro je Anteilsschein zum Ausweis gekommen.

Hauptversammlung folgt Gegenantrag auf höhere Dividende

Wie in unserem letzten Research vom 18. Mai 2021 ausgeführt, hatte das Management der am 1. Juli 2021 virtuell abgehaltenen Hauptversammlung für das vergangene Geschäftsjahr 2020 eine Dividendenzahlung von 0,70 Euro je Aktie vorgeschlagen. Dies hätte einem Gesamtbetrag von 1,26 Mio. Euro sowie einer Ausschüttungsquote von knapp 41 Prozent entsprochen. Im Rahmen des Ge- genantrags eines Aktionärs wurde jedoch eine Dividende in Höhe von 1,19 Euro je Anteilsschein beschlossen.

Zwar dürfte die Ausschüttung von gut 69 Prozent des EPS von dividendenori- entierten Anlegern begrüßt worden sein. Damit verbunden war aber auch ein Mittelabfluss von 2,14 Mio. Euro. Hierdurch dürfte das Konzerneigenkapital von 15,5 Mio. Euro entsprechend einer Quote von 49,5 Prozent zum Halbjahresen- de auf rund 13,4 Mio. Euro bzw. 46 Prozent gesunken sein. Dies entspräche der Kapitalausstattung zum Vorjahresstichtag, wobei die Quote seinerzeit aller- dings bei 57,5 Prozent gelegen hatte.

Auch wenn die Alexanderwerk-Gruppe mit einer Netto-Cash-Position (inklusive Leasingverbindlichkeiten) von 7,8 Mio. Euro sowie nicht in Anspruch genom- menen Kreditlinien über 3,0 Mio. Euro und 0,8 Mio. USD zum 30. Juni 2021 unverändert sehr solide positioniert war, wurde damit letztlich der finanzielle Handlungsspielraum verringert.

Insofern stand die erhöhte Ausschüttung dem Ziel des Vorstands entgegen, die finanziellen Rücklagen und damit auch die Liquidität als Krisenpuffer sowie zur Finanzierung des künftigen - perspektivisch auch anorganischen - Wachstums sukzessive weiter auszubauen. Dies erachten wir jedoch auch vor dem Hinter- grund des angestrebten Wechsels an einen neuen Standort, für den die Unter- nehmensführung Investitionen von mindestens 20 Mio. Euro veranschlagt, als einen wichtigen Baustein für eine weiterhin erfolgreiche Entwicklung des Kon- zerns.

Asset Deal bei der Alexanderwerk Produktions GmbH umgesetzt

Der geplante Erwerb des Geschäftsbetriebs der Alexanderwerk Produktions GmbH (nähere Einzelheiten siehe unser letztes Research vom 18.05.2021) wurde zwischenzeitlich mit Wirkung zum 1. Juli 2021 vollzogen. Wie der Vor- stand auf der diesjährigen Hauptversammlung erörterte, belief sich der Kauf- preis auf 4 Mio. Euro, wobei hiervon aufgrund der Beteiligung der Alexander- werk AG am Veräußerer ein Teil wieder zurückfließt.

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Infolge der mit der Übernahme verbundenen vollständigen Bündelung von Pro- duktion und Montage entfallen nun interne Margen. Zudem können Prozesse optimiert und Synergien gehoben werden. Bereits im laufenden Jahr, in dem die Integration auf der Agenda steht, wird mit Einsparungen von 0,2 bis 0,3 Mio. Euro gerechnet. Nach Abschluss aller Maßnahmen soll sich die Ertragskraft der Gruppe um mindestens 0,5 Mio. Euro p.a. erhöhen.

"30 Mio. Euro plus x" Umsatz und 15 bis 20 Prozent EBIT-Marge erwartet

Für das aktuelle Geschäftsjahr 2021 prognostiziert der Vorstand beim Auf- tragseingang trotz der kräftigen Steigerung im Sechsmonatszeitraum insgesamt einen leichten Rückgang. Hintergrund sind die eingangs erwähnten Großorders aus dem zweiten Halbjahr 2020, die sich in diesem Maße nicht wiederholen dürften.

Zum 30. Juni verfügte der Alexanderwerk-Konzern mit 27,2 Mio. Euro über einen gegenüber dem Vorjahreswert von 11,8 Mio. Euro deutlich mehr als ver- doppelten Auftragsbestand. Ein Großteil der hierin enthaltenen Neumaschinen- bestellungen sollte noch im laufenden Geschäftsjahr ausgeliefert und somit umsatz- und ertragswirksam werden. Daher wird für die zweite Jahreshälfte ein wie üblich projektbedingt deutlich steigendes Erlös- und damit auch Ergebnisni- veau erwartet. Zu beachten ist dabei, dass die ab September eingehenden Orders in der Regel erst im Folgejahr umsatz- und ergebniswirksam werden. Insgesamt wurde auf der Hauptversammlung (siehe hierzu auch unser ausführ- licher HV-Bericht vom 23.08.2021) bei einer Umsatzprognose von "30 Mio. Euro plus x" eine organische EBIT-Marge zwischen 15 und 20 Prozent avisiert.

Anhaltende Unsicherheiten bergen neben der weiteren Entwicklung an der Corona-Front vor allem der zunehmende Fachkräftemangel sowie die Preis- steigerungen und Lieferengpässe auf der Beschaffungsseite. Letztere könnten dabei auch zu unverschuldeten Produktionsverzögerungen führen, die gegebe- nenfalls auch Auslieferungs- und damit Umsatzverschiebungen ins nächste Jahr zur Folge haben könnten.

GSC-Schätzungen leicht heraufgesetzt

Auf Basis der Halbjahreszahlen und der Ausführungen auf der Hauptversamm- lung sowie unter Berücksichtigung des trotz Corona und Verwerfungen auf der Beschaffungsseite weiterhin positiven Umfeldes haben wir unsere Prognosen aktualisiert und dabei etwas angehoben.

Dabei sehen wir im laufenden Geschäftsjahr 2021 zwar den Konzernumsatz weiterhin bei 30,1 Mio. Euro. Allerdings erwarten wir unter Berücksichtigung der Effekte aus dem Asset Deal bei der Alexanderwerk Produktions GmbH nun ein EBIT von 6,4 Mio. Euro entsprechend einer Marge von 19,8 Prozent. In der Folge schätzen wir das Nachsteuerergebnis auf 4,2 Mio. Euro bzw. 2,35 Euro je Aktie.

Im kommenden Geschäftsjahr 2022 verorten wir nunmehr bei Konzernerlösen von 28,5 Mio. Euro das EBIT bei 5,6 Mio. Euro entsprechend einer Marge von 19,0 Prozent. Dabei sollte nach Steuern ein Gewinn von 3,7 Mio. Euro bzw. 2,03 Euro je Anteilsschein zum Ausweis kommen.

Unter Zugrundelegung der vom Vorstand auf der Hauptversammlung erörterten Dividendenpolitik, die eine Ausschüttungsquote zwischen 30 und 40 Prozent vorsieht, belassen wir dabei unsere Dividendenschätzungen bei 0,90 Euro für 2021 und 0,80 Euro für 2022.

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Bewertung

Unverändert legen wir für die Bewertung der Alexanderwerk-Aktie einen Peer- Group-Vergleich und ein DCF-Modell zugrunde. Mangels hinsichtlich Ge- schäftsmodell und Größe direkt mit dem Alexanderwerk-Konzern vergleichbarer börsennotierten Mitbewerber stützen wir uns dabei beim Peer-Group- Vergleichs auf das Branchen-KGV einer breiten Basis internationaler Aktien aus dem Bereich Spezialmaschinenbau.

Das 2021er-Durchschnitts-KGV dieser Peer-Group von 21,7 (bisher 19,9) ergibt in Verbindung mit dem von uns für 2021 geschätzten Gewinn je Alexander- werk-Aktie von 2,35 (2,28) Euro sowie unter Berücksichtigung eines 25- prozentigen Abschlags wegen der geringeren Unternehmensgröße einen Wert von 38,18 (34,09) Euro als erstes Zwischenergebnis. Dabei resultiert dieser im Vergleich zu unserem letzten Research deutlich höhere Wert aus unserer an- gehobenen Gewinnschätzung sowie dem seither signifikant gestiegenen Be- wertungsniveau der Vergleichsaktien.

Aus unserem DCF-Modell (Parameter u.a.: Ewiges Wachstum 0%, normalisier- ter Durchschnitts-Cashflow ~2,7 Mio. Euro, Beta 1,15 wegen erhöhter Zyklizität sowie Corona-bedingter Unwägbarkeiten) resultiert ein zweites Zwischener- gebnis von 26,90 (24,23) Euro. Dieser ebenfalls merklich höherer Wert resul- tiert neben unseren Schätzungsanpassungen und dem seit unserem letzten Research gesunkenen Zinsniveau vor allem daraus, dass wir den Corona- bedingt bislang auf 1,15 erhöhten Betafaktor angesichts der zu erwartenden zunehmenden Rückkehr zu einer (neuen) Normalität in einem ersten Teilschritt von 1,20 auf 1,15 reduziert haben.

Als Mittelwert aus beiden Bewertungsansätzen errechnet sich ein fairer Wert von 32,54 (29,16) Euro, weshalb wir unser gerundetes Kursziel für die Alexan- derwerk-Aktie auf 32,50 (29,00) Euro anheben.

Auf dieser Basis ergäbe sich bei einer ergänzenden Betrachtung anhand eines EBIT-Multiples bei geschätzten 6,4 Mio. Euro für 2021 ein Faktor von 9,1, der damit deutlich oberhalb der aktuell von FINANCE für Small-Caps aus dem Be- reich Maschinen- und Anlagenbau publizierten Bandbreite von 5,8 bis 7,7 läge. Hierbei ist allerdings zu berücksichtigen, dass diese breiter gefasste Branchen- auswahl dem Alexanderwerk-Konzern als international tätigem Spezialmaschi- nenbauer nur begrenzt gerecht wird. Zieht man hingegen die im Rahmen des zuletzt veröffentlichten "FCF Valuation Monitor Q2 2021" publizierten EBIT- Multiple-Mittelwerte für die Sektoren Hightech/Advanced Machinery von 27,7 und Industrial Machinery von 16,0 heran, ergibt sich ein deutlich anderes Bild. Insgesamt erachten wir daher das sich bei Ansatz unserer Schätzungen und unseres Kursziels für 2021 ergebende EBIT-Multiple von 9,1 als vertretbar.

Fazit

Für die ersten sechs Monate des laufenden Geschäftsjahres 2021 konnte die Alexanderwerk AG eine erfreuliche Entwicklung vermelden. Neben kräftigen Wachstumsraten bei Auftragseingang und Umsatz drehte auch das Perioden- ergebnis nach dem durch die COVID-19-Pandemie belasteten Vorjahreszeit- raum wieder in die schwarzen Zahlen. Dabei profitierte die Gesellschaft von der trotz Corona wieder deutlich belebten Nachfrage. Als im Projektgeschäft tätiger Spezialmaschinenbauer mit besonderen Kompetenzen im Chemie- und Phar- mabereich verläuft die Entwicklung des Unternehmens im Übrigen weitgehend losgelöst von den vom VDMA publizierten Branchenwerten. Dies spiegelte sich auch in den Zahlen sowohl zum vergangenen Geschäftsjahr 2020 als auch zum Berichtszeitraum wider.

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Zudem lassen sich die Halbjahreszahlen des Konzerns regelmäßig nicht auf das Gesamtjahr hochrechnen, da traditionell der größte Teil der produzierten Neumaschinen erst in der zweiten Jahreshälfte zur Auslieferung kommt und somit erst dann umsatz- und ertragswirksam wird. Im Jahresvergleich können dabei Großaufträge je nach Zeitpunkt der Auslieferung auch immer zu gewis- sen Ausschlägen führen. Zudem könnte es durch die derzeit in vielen Berei- chen auftretenden Lieferengpässe auch zu unverschuldeten Produktionsverzö- gerungen kommen, aus denen unter Umständen auch Umsatzverschiebungen ins nächste Jahr resultieren könnten. Von derartigen, lediglich stichtagsbezo- genen Effekten sollte man sich aber nicht über die seit Jahren nachhaltig positive Entwicklung der Alexanderwerk-Gruppe hinwegtäuschen lassen.

Angesichts des Verlaufs der ersten sechs Monate sowie der vollen Auftragsbü- cher erwarten wir ein sehr starkes Geschäftsjahr 2021. Und auch wenn wir nach der Abarbeitung einiger Sonderaufträge für 2022 wieder mit einem etwas ermäßigten Niveau rechnen, gehen wir davon aus, dass die Gesellschaft mittel- fristig nachhaltig ein Umsatzvolumen oberhalb der Grenze von 30. Mio. Euro erzielen wird. Dabei sollte sich auch die Integration des zum 1. Juli übernom- menen Geschäftsbetriebs der Alexanderwerk Produktions GmbH positiv auf die Profitabilität auswirken.

Nachdem die Vertriebsgesellschaften in China, Indien und Kolumbien bereits zur Stärkung der Position in den entsprechenden Märkten beigetragen haben, soll die internationale Präsenz auch durch Kooperationen sowie perspektivisch die Gründung einer weiteren Niederlassung in Südostasien weiter ausgebaut werden. Neben den damit verbundenen organischen Wachstumsplänen erach- ten wir mittel- bis langfristig zudem auch Akquisitionen als denkbar. Darüber hinaus stehen die fortschreitende Digitalisierung der Gruppe, die Einführung eines neuen ERP-Systems sowie die Suche nach einem neuen inländischen Standort auf der Agenda.

Zwar bleibt der Alexanderwerk-Konzern auch nach der Anfang Juli von der Hauptversammlung beschlossenen erhöhten Dividendenzahlung bilanziell solide aufgestellt. Auch angesichts der mit den genannten Vorhaben verbundenen Investitionserfordernisse werten wir jedoch die Bestrebungen des Vorstands, 60 bis 70 Prozent der erzielten Gewinne zur Stärkung der finanziellen Basis und damit des unternehmerischen Handlungsspielraums zu thesaurieren, als richtig und wichtig. Insofern hoffen wir, dass sich die von den künftigen Haupt- versammlungen zu beschließenden Ausschüttungen in etwa auf einem ent- sprechenden Niveau bewegen werden. Bei Ansatz unserer darauf basierenden Dividendenschätzung beläuft sich die aktuelle Ausschüttungsrendite der Ale- xanderwerk-Aktie immer noch auf sehr attraktive 3,4 Prozent.

Bei Zugrundelegung unseres weiter auf 32,50 Euro erhöhten Kursziels eröffnet der Anteilsschein dem Anleger derzeit ein Potenzial von gut 24 Prozent. Daher bestätigen wir unsere "Kaufen"-Empfehlung für die Aktie des alteingesessenen Traditionsunternehmens. Aufgrund des engen Börsenhandels sollten Aufträge in dem Titel stets mit einem Limit versehen werden.

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