Spotify: Was der Markt weiterhin erwartet

Der schwedische Streaming-Pionier hat soeben das beste operative Jahr seiner Geschichte vorgelegt: Das operative Ergebnis stieg um 61% auf 2,2 Mrd. EUR, während der freie Cashflow mit 2,9 Mrd. EUR ein Rekordniveau erreichte. Und dennoch hat die Aktie seit ihrem Hoch im Frühjahr 2025 nahezu ein Drittel verloren. Beide Entwicklungen erzählen dieselbe Geschichte.

Zwei Geschäftsjahre haben Spotify grundlegend verändert. Anfang 2023 blieb eine nachhaltige operative Profitabilität noch schwer greifbar. Ende 2025 lag der Umsatz bei 17,2 Mrd. EUR, die Zahl der monatlich aktiven Nutzer überschritt 751 Mio., und die der zahlenden Abonnenten erreichte 290 Mio.

Der Umsatz wuchs um 10%, während das operative Ergebnis um 61% zulegte. Die Bruttomarge verbesserte sich um 200 Basispunkte auf über 32%, die operative Marge erreichte 12,8%, und der Cashflow näherte sich 3 Mrd. EUR. Jenseits von 700 Mio. Nutzern wächst der Umsatz strukturell schneller als die Content-Kosten. Der eigentliche Treiber ist die Preisgestaltung: Preiserhöhungen in mehr als 150 Märkten im Jahr 2025 steigerten den Beitrag je Abonnent, ohne die Neukundengewinnung zu bremsen. Die Preise steigen – und die Nutzer bleiben.

Der Stabwechsel

Die Veröffentlichung der Zahlen zum vierten Quartal markierte zugleich den letzten Auftritt von Daniel Ek als CEO. Seine 32. Analystenkonferenz, fast zwanzig Jahre an der Spitze – und ein Rückzug zu eigenen Bedingungen: Er wechselt auf den Posten des Executive Chairman, behält den Großteil der Stimmrechte und bleibt maßgeblich in die langfristige Strategie eingebunden. Das operative Geschäft übergibt er an Alex Norström und Gustav Söderström, zwei interne Führungskräfte mit jeweils mehr als fünfzehn Jahren Unternehmenszugehörigkeit.

Fünfzehn Jahre lang hat Ek eine Wachstumsstory verkauft: die allgegenwärtige Verfügbarkeit auf mehr als 2.000 Geräten, Personalisierung auf Basis der 2014 übernommenen Plattform The Echo Nest, die Expansion in Podcasts und anschließend Hörbücher. Jede dieser Wetten brachte Wachstum – teils zulasten der Profitabilität. Die nun beginnende Phase unterscheidet sich grundlegend: Es geht nicht mehr um Reichweite, sondern um Margen.

Das von der neuen Führung für 2026 ausgerufene Leitmotiv – das „Jahr der gesteigerten Ambitionen“ – basiert auf einem zentralen Versprechen: Spotify zur ersten Medienplattform zu machen, die Nutzer in natürlicher Sprache abfragen können. Der KI-DJ erreicht bereits 90 Mio. Abonnenten und steht für mehr als 4 Mrd. kumulierte Hörstunden. Mit „Prompted Playlists“ können Nutzer eine Stimmung, eine Epoche oder eine Erinnerung beschreiben und erhalten daraufhin eine Playlist, die auf ihrem Hörverhalten und aktuellen kulturellen Trends basiert. Der Wettbewerbsvorteil von Spotify liegt dabei weniger in der Technologie selbst als in den gesammelten Nutzerdaten. Apple, YouTube und Amazon verfügen über die technischen Mittel – nicht jedoch über diese Historie. Die Monetarisierung dieses Vorsprungs bleibt allerdings bislang theoretisch: KI steigert die Nutzung, ohne klar identifizierbare Erlöse zu generieren. Die Kosten für Infrastruktur und Moderation fallen hingegen bereits an.

Die Abgabe an die Rechteinhaber

Bei einem Kurs von rund 530 USD wird Spotify mit etwa 95 Mrd. EUR bewertet, was einem Unternehmenswert von rund 85 Mrd. EUR nach Abzug der liquiden Mittel entspricht. Die Aktie wird mit dem 35-Fachen der für 2026 erwarteten Gewinne und dem 29-Fachen des operativen Ergebnisses gehandelt. Die erwartete Free-Cashflow-Rendite liegt bei etwas über 4%. Spotify zahlt keine Dividende und plant dies auch nicht. Die Gesamtrendite über ein Jahr hängt somit ausschließlich von Kursgewinnen ab.

Der aktuelle Kurs reflektiert bereits das Gewinnwachstum für 2026, wobei das Bewertungsniveau darauf abgestimmt ist. Liefert das Unternehmen exakt wie erwartet, wird die Aktie nur dann weiter steigen, wenn der Markt beginnt, das Wachstum für 2027 einzupreisen. Bei einem Multiple von 45 – eine Fortschreibung des aktuellen Bewertungsregimes – könnte der Kurs auf 680 USD steigen, ein Plus von 28%. Bei einem Multiple von 25, ein plausibles Normalisierungsszenario für ein Wachstumsunternehmen mit stabilisierenden Margen, würde die Aktie auf etwa 380 USD zurückfallen – ein Rückgang ähnlicher Größenordnung. Die Spannbreite ist symmetrisch, die Wahrscheinlichkeiten sind es nicht: Ein 45er-Multiple setzt Beschleunigung voraus, nicht Stabilisierung.

Im Jahr 2025 zahlte Spotify rund 11 Mrd. USD an Musikrechteinhaber – ein Rekordwert. Das entspricht etwa 60 Cent je USD Umsatz. Diese strukturelle Kostenbasis begrenzt die Margen. Spotify bleibt ein Distributor, dessen wesentlicher Input Dritten gehört und monatlich in bar vergütet wird. Ein Bewertungsniveau von 35-Fach der Gewinne setzt voraus, dass zusätzliche Geschäftsfelder – Hörbücher, programmatische Werbung, Monetarisierung von Creator-Tools und KI-Funktionen – die Bruttomarge von derzeit 32% in Richtung der vom Management angestrebten 40% anheben. Ein vertretbares Szenario, aber keine ausgeprägte Sicherheitsmarge.

Zwei Zeithorizonte

Zwei klar identifizierbare Katalysatoren prägen die kommenden zwölf Monate: der Investorentag am 21. Mai 2026 in New York, bei dem das neue Management den Margenpfad und die Monetarisierung von KI über bloße Ankündigungen hinaus konkretisieren muss. Und die zweite Jahreshälfte 2026, in der die Werbeerlöse auf das programmatische Modell umstellen sollen, in das die Plattform seit rund achtzehn Monaten investiert.

Bei einem Kurs von 530 USD ist der Einstieg anspruchsvoller, als es auf den ersten Blick erscheint. Auf diesem Niveau wird weder reines Wachstum noch Profitabilität bezahlt – beides ist inzwischen sichtbar. Bewertet wird der Übergang zum Plattformmodell. Daniel Ek hat über zwanzig Jahre hinweg Recht behalten. Die nächsten zwanzig werden zeigen, ob das Modell weiterhin die Erwartungen des Marktes erfüllen kann.