Pernod Ricard / Brown-Forman: Eine vermeintlich gute Idee?

Die Nummer zwei der globalen Spirituosenindustrie und der amerikanische Whiskey-Spezialist denken über einen Zusammenschluss nach - oder, wie es Pernod Ricard formuliert, über eine "Fusion unter Gleichen". Die Logik hinter dem Schritt überrascht wenig, wohl aber das Timing. Denn jenseits der strategischen Offensichtlichkeit birgt die Transaktion erhebliche Risiken.

Pernod Ricard sucht derzeit Antworten auf ein ausgesprochen schwieriges Marktumfeld. Die Annäherung unterstreicht den Versuch zweier angeschlagener Konzerne, sich gegenseitig zu stärken. Beide hatten bereits im vergangenen Jahr Restrukturierungsprogramme angekündigt, um ihre Kostenbasis angesichts externer Belastungen zu senken.

Die Bewertungen des gesamten Sektors sind seit 2022 deutlich unter Druck geraten. Unmittelbar vor der Ankündigung hatten beide Unternehmen mehr als zwei Drittel ihrer Marktkapitalisierung gegenüber ihren Höchstständen eingebüßt. Gleichzeitig fiel das Kurs-Gewinn-Verhältnis beim französischen Konzern von 20 auf 11, beim US-Unternehmen von 30 auf 15.

Die Bewertung von Brown-Forman ist damit auf das niedrigste Niveau seit der Finanzkrise 2008 gefallen – ein Umstand, der die Offensive von Pernod Ricard trotz der Risiken einer Fusion in einem derart angespannten Marktumfeld nachvollziehbar macht.

Ein solcher Zusammenschluss würde die Wachstumsprobleme beider Portfolios zwar nicht lösen. Er könnte jedoch komplementäre Stärken und Synergien freisetzen, die es dem neuen Gebilde erlauben, strukturellen Herausforderungen robuster zu begegnen. Gemeinsam käme der Konzern auf einen Umsatz von rund 15 Milliarden Euro und könnte damit dem Branchenführer Diageo auf Augenhöhe entgegentreten.

Brown-Forman würde Pernod Ricard insbesondere eine deutlich stärkere Verankerung in den USA verschaffen, wo der französische Konzern bislang gegenüber Diageo zurückliegt. Damit ließe sich die Position als klare Nummer zwei im wichtigsten Spirituosenmarkt der Welt festigen – ein entscheidender Vorteil in einem Umfeld, in dem Verhandlungsmacht eine zentrale Rolle spielt.

Auch umgekehrt ergibt sich ein klarer Mehrwert: Pernod Ricard verfügt über ein weit stärker international ausgebautes Vertriebsnetz, was die Expansion von Brown-Forman erheblich erleichtern könnte. Besonders im Fokus stehen dabei China und vor allem Indien. Dort ist Pernod mit lokalen Whiskey-Marken gut positioniert und könnte dem amerikanischen Whiskey endlich den Zugang zu einem der wichtigsten Wachstumsmärkte eröffnen.

Hinzu kommt die Logik auf Portfolioebene: Rund 70 % der Umsätze von Brown-Forman entfallen auf amerikanischen Whiskey – ein Segment, das Pernod Ricard bislang fehlt, obwohl es sich als bemerkenswert widerstandsfähig erwiesen hat.

Entscheidend bleibt jedoch die Einigung zwischen den beiden Eigentümerfamilien. Bei Brown-Forman hält die Familie Brown weiterhin die Mehrheit der Stimmrechte und ist stark im Verwaltungsrat vertreten. Damit rückt auch die Rolle von Alexandre Ricard in den Fokus, der das Unternehmen führt und zugleich das einzige Familienmitglied mit nennenswertem Einfluss im Verwaltungsrat ist. Ebenso zentral sind die Frage nach der strategischen Ambition sowie die Höhe der Prämie, die den Aktionären von Brown-Forman geboten werden müsste.

Die enge Einbindung der Familien kann die Transaktion erschweren – sie könnte sich langfristig jedoch auch als Vorteil erweisen. Die Analysten von Jefferies verweisen auf die Bedeutung einer langfristig ausgerichteten, gemeinsamen Vision, die in dieser Branche ein entscheidender Erfolgsfaktor ist.

Während die Börse die Nachricht zunächst positiv aufgenommen hat, bleiben viele Analysten skeptisch, was das Wertschöpfungspotenzial für die Aktionäre von Pernod Ricard betrifft. Klar ist: Der Konzern dürfte eine Kapitalerhöhung durchführen müssen. Die Nettoverschuldung liegt bereits bei 11,2 Milliarden Euro, was dem 3,8-Fachen des EBITDA entspricht – der höchste Wert im Sektor.

Die Analysten von ODDO BHF haben verschiedene Szenarien durchgerechnet, insbesondere hinsichtlich der Übernahmeprämie und der Finanzierungsstruktur. Das Ergebnis ist eindeutig: In allen Fällen wäre die Transaktion für die Aktionäre von Pernod Ricard verwässernd. Bei einer reinen Aktientransaktion und ohne Synergien läge der Effekt bei mindestens minus 14 % auf den Gewinn je Aktie. Bei einer Prämie von 20 % für Brown-Forman würde die Verwässerung auf rund minus 20 % steigen.

Strategisch ist die Annäherung also keineswegs abwegig. Auf dem aktuellen Bewertungsniveau könnte sich sogar eine seltene Gelegenheit bieten. Doch zwischen komplexen Governance-Fragen, erheblichen Umsetzungsrisiken und einer kurzfristigen Verwässerung für die Aktionäre stellt sich zwangsläufig die Frage, ob der eingeschlagene Weg das eingegangene Risiko rechtfertigt.