In Anlehnung an eine Rede von Präsident Xi Jinping im Oktober 2023 hat die People's Bank of China (PBOC) vor kurzem zugesagt, den An- und Verkauf von Staatsanleihen in ihr Instrumentarium aufzunehmen, um den zunehmend mangelhaften geldpolitischen Transmissionsmechanismus zu verbessern.
Der Handel der PBOC - anders als die quantitative Lockerung im Westen - würde dazu beitragen, den Anleihemarkt zu vertiefen, indem die Liquidität verbessert und die Volatilität verringert wird. Dadurch würden mehr Emittenten und Investoren angelockt, so dass Unternehmen und andere Einrichtungen bei der Kapitalbeschaffung weniger auf die weniger effizienten Bankkredite angewiesen wären.
Doch es gibt ein Problem: Die chinesische Zentralregierung hat risikoreichere kommunale Emittenten jahrzehntelang mit der Finanzierung von Investitionsprojekten beauftragt, was deren Schulden untragbar machte, während sie ihre eigene Bilanz leicht hielt.
Die Emission von Anleihen wird gerade erst wieder aufgenommen.
Infolgedessen gibt es keine ausreichend liquiden - und daher zuverlässigen - Benchmarks, um einen lebendigen Anleihemarkt aufzubauen.
Das bedeutet, dass die geplante Aufrüstung des Arsenals, mit dem die Zentralbank die zweitgrößte Volkswirtschaft der Welt ankurbeln will, eher ein mittelfristiges Ziel als eine schnelle Lösung ist und langsam erfolgen wird.
"Der Einsatz des Handels mit Staatsanleihen als Hauptinstrument für Marktoperationen würde den geldpolitischen Rahmen der PBOC erheblich verbessern, insbesondere die Zinstransmission", sagte ein politischer Berater, der um Anonymität bat, um ein sensibles Thema zu besprechen.
"Aber die Bedingungen sind nicht reif. Wir haben einen Mangel an Vermögenswerten."
Die PBOC reagierte nicht sofort auf eine Bitte um einen Kommentar.
In einer Erklärung vom 8. Mai an Reuters sagte sie, dass der Handel mit Anleihen "als Methode des Liquiditätsmanagements und als Reserve für geldpolitische Instrumente genutzt werden kann". Sie fügte hinzu, dass der Handel "in beide Richtungen" erfolgen würde.
Das jüngste Beispiel für Verzerrungen auf dem chinesischen Anleihemarkt zeigte sich in der vergangenen Woche mit dem Debüt der ersten Serie von ultralangen Staatsanleihen in diesem Jahr, als die Preise an den illiquiden Börsen sofort um 20% in die Höhe schnellten, die Renditen unter die Leitzinsen der Zentralbank drückten und Handelsaussetzungen auslösten.
Weitere Emissionen sind bis November geplant, bis die Gesamtsumme von 1 Billion Yuan (138 Mrd. $) erreicht ist - das entspricht etwa 0,8% des Bruttoinlandsprodukts.
Staatliche Medien zitierten im April einen nicht identifizierten Beamten der Zentralbank mit den Worten, die Emission von Staatsanleihen müsse umfangreich und stetig sein, um starke Zinsschwankungen zu vermeiden.
INEFFIZIENTE KREDITVERGABE
Die Dominanz der Kreditvergabe in der chinesischen Wirtschaft, bei der die meisten Ströme von den staatlichen Banken kontrolliert werden, ist seit langem eine Quelle der Besorgnis über die Fehlallokation von Kapital und bereitet der Zentralbank Kopfzerbrechen, die sich mit wiederholten Zinssenkungen und Liquiditätsspritzen schwer getan hat, die Deflationsängste zu mildern.
Analysten sagen, dass billige Kredite weiterhin an staatliche Unternehmen mit großen Produktionskapazitäten fließen, unabhängig von der Qualität ihrer Projekte. Gleichzeitig erhalten private Unternehmen, die möglicherweise expandieren wollen, weniger großzügige Kreditkonditionen, da die Banken sie als riskanter einstufen.
Außerdem liegen große Summen im Finanzsystem brach, anstatt in die Realwirtschaft zu fließen, so die Zentralbank.
"Was Unternehmen in China tatsächlich zu tun scheinen, ist, billige 2-3%ige Bankkredite zu nehmen und das Geld zurück in Vermögensverwaltungsprodukte der Banken, langfristige Festgelder oder andere Anlageprodukte zu leiten", schreiben die Analysten der Rhodium Group.
GROSS UND TROCKEN
Chinesische Unternehmen sind nach den Vereinigten Staaten die zweitgrößten Anleiheemittenten der Welt und haben nach Angaben von Chinabond rund 106 Billionen Yuan oder 84% des BIP angehäuft, darunter fast 30 Billionen Yuan in Staatsanleihen.
Aber die Emission wird hauptsächlich von lokalen Regierungen und ihren Finanzierungsgesellschaften und politischen Banken dominiert, während die Käufer hauptsächlich Banken sind, die die Anleihen bis zur Fälligkeit halten.
In der Tat unterscheidet sich dies nicht allzu sehr von Bankkrediten.
Nur ein Bruchteil dieser Anleihen wird aktiv auf den undurchsichtigen Sekundärmärkten gehandelt, sagen Händler und Analysten.
Die PBOC kaufte zuletzt 2007 Anleihen für die Gründung des Staatsfonds China Investment Corp. Ihr Gesamtbestand beläuft sich auf 1,52 Billionen Yuan, etwa 3,5 % ihres Gesamtvermögens.
Sie zu nutzen, um die Liquidität auf den Sekundärmärkten zu erhöhen und die Renditekurve besser zu steuern, ist angesichts des geringen Umsatzes schwierig. Ein Verkauf könnte zu einem Anstieg der Renditen und damit zu einer Verschärfung der finanziellen Bedingungen führen - und das zu einem Zeitpunkt, zu dem Chinas Wachstumsziel von rund 5 % eine Herausforderung zu sein scheint.
Käufe könnten die Renditen zu weit nach unten treiben - und eine bereits negative Differenz von 200 Basispunkten zu den US-Benchmarks ausweiten, was Bedenken über Kapitalabflüsse geweckt hat, die die Währung Yuan unter Druck setzen.
Eine Möglichkeit für die PBOC wäre es, auf weitere Emissionen am Markt zu warten, sich auf kleine Schritte zu beschränken und den Zeitpunkt der Käufe sorgfältig zu wählen, um zu vermeiden, dass Gerüchte über eine Monetarisierung des Defizits entstehen.
"Wir sollten Staatsanleihen als politisches Instrument nutzen, aber wir sollten auch die Geldmenge im Zaum halten", sagte ein anderer politischer Berater und verwies auf die Hyperinflation in den 1980er und 1990er Jahren, als es keine Trennung zwischen Finanz- und Geldpolitik gab.
Shuang Ding, Chefvolkswirt für Greater China und Nordasien bei Standard Chartered, erwartet, dass die PBOC "zunächst eine kleine Menge kaufen und in beide Richtungen handeln wird".
Es werde "relativ lange dauern", bis der Handel der PBOC "als Instrument der Liquiditätszufuhr dient", sagte er.
Ting Lu, Chefvolkswirt für China bei Nomura, erwartet, dass die PBOC den Handel mit Anleihen "vielleicht innerhalb der nächsten sechs Monate aufnimmt, obwohl der Zeitpunkt höchst ungewiss ist".
"Die PBOC könnte eine Zeit volatiler Interbankensätze wählen, um mit dem Handel zu beginnen", um den Markt zu stabilisieren, sagte er.
($1 = 7,2448 Chinesischer Yuan Renminbi)
