Am Donnerstag hatte die Volatilität an den Märkten nachgelassen, aber die Aktienmärkte rangen um eine Richtung und die Anleger versuchten zu erraten, wie viele Yen-finanzierte Geschäfte noch aufgelöst werden müssen.
Das Marktchaos seit letztem Freitag - das den japanischen Nikkei-Index in den Bereich eines Bärenmarktes drückte und den US-Leitindex S&P 500 in fünf Handelstagen um 6% einbrechen ließ - wurde durch eine Zinserhöhung der Bank of Japan in der vergangenen Woche ausgelöst, die Yen-finanzierte Geschäfte im Wert von Milliarden von Dollar zunichte machte, als der Yen innerhalb eines Monats um 10% anstieg.
"Ich denke, wir haben die Panikphase der erzwungenen Liquidation usw. hinter uns, aber ich bin sicher, dass es auch in Zukunft Investoren geben wird, die ihr Engagement zumindest reduzieren wollen", sagte Khoon Goh, Leiter des Asien-Research bei ANZ.
Das Problem ist, dass niemand weiß, was abgewickelt werden wird und wie viel auf dem Spiel steht.
Hunderte von Milliarden Yen flossen über mehr als ein Jahrzehnt in saftige Carry Trades, als die japanischen Zinssätze bei Null lagen. Hinzu kommen Carry Trades, die in billigen Schweizer Franken und Chinas Yuan finanziert sind.
Geschäfte im Wert von noch größeren Summen könnten gefährdet sein, wenn Hedge-Fonds und fremdfinanzierte Anleger ihre Wetten mit billigen Krediten verstärken.
UNTER DRUCK
"Die Sorge ist, dass etwas in die Luft fliegt und die Kredite nicht zurückgezahlt werden können", sagte Quincy Krosby, Chief Global Strategist bei LPL Financial.
"Wir beobachten unter anderem, ob Banken derzeit unter Druck stehen, weil sie zu viele Kredite vergeben haben, entweder an Hedgefonds oder an Privatanleger. Das ist unter der größeren Gleichung, wie wir den Carry-Trade betrachten, begraben."
Bei der Bewertung des Yen-Carry-Trade, der der Grund für die Krise in dieser Woche ist, gibt es große Unterschiede. Einige Analysten verwenden die ausländischen Portfolioinvestitionen Japans, die sich auf fast 4 Billionen Dollar belaufen, als groben Maßstab.
Die Analysten von TS Lombard beschränken sich auf die gesamte Kreditaufnahme Japans im Ausland seit Ende 2022 und die japanischen Investitionen in ausländische Wertpapiere in diesem Zeitraum. "Die Investoren müssen möglicherweise bis zu 1,1 Billionen Dollar auftreiben, um die Yen-Kredite im Carry-Trade-Geschäft zu tilgen", so die Analysten in einer Notiz.
James Malcolm, Makrostratege bei UBS Japan, schätzt, dass das Geschäft etwa 500 Milliarden Dollar wert ist und bisher weniger als die Hälfte davon abgewickelt wurde. Nikolaos Panigirtzoglou und andere Analysten bei J.P. Morgan schätzen den Wert des Yen-Carry-Trade auf 4 Billionen Dollar.
"Während die Yen-Positionen vom überverkauften in den überkauften Bereich wechselten, wurde der breitere Yen-Carry-Trade ... wahrscheinlich viel weniger aufgelöst", sagten sie.
Tony Pasquariello, Global Head of Hedge Fund Coverage bei Goldman Sachs, merkt außerdem an, dass die Prime-Brokerage-Daten der Bank "seltsamerweise" keine großen Verkäufe zeigen. "Ist die gesamte Handelsgemeinschaft vollständig von Risiken befreit? Natürlich nicht", so Goldman in einer Notiz.
WATCH BONDS
Einige der Antworten auf diese Frage und Hinweise darauf, welcher Schuh als nächstes fallen könnte, finden sich in Anleihen, die selbst bei den riskantesten Tranchen nicht so aggressiv verkauft wurden wie Aktien.
Die Renditen kurzfristiger US-Staatsanleihen sind seit letztem Freitag gefallen, vor allem wegen der schlechten US-Arbeitsmarktdaten, die die Erwartungen für eine rasche Zinssenkung der US-Notenbank erhöhten und einen Teil der panikartigen Aktienverkäufe auslösten.
Die Spreads von US-Schrottanleihen gegenüber risikofreien Treasury-Renditen haben sich ausgeweitet, allerdings nur geringfügig, und die Spreads von Investment-Grade-Anleihen haben sich verringert.
"Ich kann mir nicht vorstellen, dass Kreditanleihen im Vergleich zu anderen Risikomärkten weitgehend unbewegt bleiben", sagte Rong Ren Goh, Portfoliomanager im Fixed Income Team von Eastspring Investments. "Wenn sich die Aktienmärkte weiter abschwächen, vermute ich, dass es im Kreditbereich zu einer gewissen Anpassung kommen wird.
Es ist auch möglich, dass japanische Investoren ihre massiven Investitionen in Staatsanleihen und andere Überseeanleihen nach Hause bringen, sagte Carlos Casanova, Senior Economist für Asien bei UBP.
Auch wenn es sich dabei um eine gemächliche Rückführung handeln könnte, ist dieser Strom groß genug, um die globalen Anleihemärkte erneut zu erschrecken.
Der überfüllte Long-Dollar-Handel ist ein weiteres Thema, das Sie im Auge behalten sollten.
"Wenn die US-Notenbank eine aggressive Lockerung vornimmt, wird der Dollar sehr schwach werden. Die Leute werden in Bedrängnis geraten", sagte Harish Neelakandan, Co-Chief Investment Officer von AlphaEngine Global Investment Solutions.
"Leute, die Währungspositionen haben, entweder reine Spekulationspositionen oder die Strategie zur Finanzierung genutzt haben, werden gezwungen sein, aus diesen Geschäften auszusteigen. Das ist also das Risiko, das ich sehe."
