Zunächst die Bundesregierung. Als Verfechterin der europäischen Integration und einer Konsolidierung des traditionell stark fragmentierten Bankensektors vollzieht sie eine bemerkenswerte Kehrtwende, sobald es um ein nationales Institut geht. Wen überrascht das noch?

Die innenpolitische Dimension ist erheblich. Die Commerzbank ist ein zentraler Kreditgeber für den Mittelstand – mit bekanntlich wechselhaftem Erfolg. In einer ohnehin angespannten Lage für die deutsche Industrie wäre ein Rückzug der Bank zugunsten höherer Profitabilität, wie ihn neue ausländische Aktionäre einfordern könnten, ein sensibles Signal.

Dann UniCredit und Andrea Orcel. Nach der spektakulären Sanierung des italienischen Instituts – vom Problemfall zum Spitzenreiter im europäischen Bankensektor – scheint sich der charismatische CEO nun ein Stück weit in seiner eigenen Rhetorik zu verfangen.

Seine sehr öffentlich geführten Attacken auf die Commerzbank stoßen zunehmend auf Widerstand – sowohl bei der deutschen Aufsicht als auch bei den eigenen Aktionären von UniCredit.

Dabei hält die italienische Bank inzwischen rund ein Drittel am Kapital – etwas mehr als ein Viertel direkt in Aktien, der Rest über Derivate. Das entspricht einem Engagement von rund 10 Mrd. EUR. Mit fortgesetzter Kritik an Kultur und Management der Zielgesellschaft erweist Orcel weder dem Übernahmeziel noch den eigenen Anteilseignern einen Gefallen.

Vor diesem Hintergrund konnte das öffentlich unterbreitete Angebot von UniCredit, das die Commerzbank mit 31 EUR je Aktie bewertete, kaum als ernsthafte Offerte gelten. Entsprechend wurde es von den Aktionären der Commerzbank umgehend als zu niedrig zurückgewiesen.

Der Markt hat den Bluff erkannt: Die Aktie notiert inzwischen mit einem Aufschlag von 12 % auf dieses erste Angebot. Orcel bewegt sich damit in ein gefährliches Spiel der Nachbesserungen, in dem Ego-Duelle allzu oft die wirtschaftliche Rationalität überlagern.

Das erinnert nicht zufällig an die letzte große Fusionswelle im Bankensektor unmittelbar vor der Subprime-Krise. Sowohl die Commerzbank mit der Übernahme der Dresdner Bank als auch UniCredit mit dem Kauf der HypoVereinsbank haben damals schmerzhafte Erfahrungen gemacht.

Schließlich die Aktionäre der Commerzbank. Sie sind naturgemäß versucht, den Preis weiter in die Höhe zu treiben. Doch wer die Latte zu hoch legt, riskiert, die Realität der eigenen jüngsten Erholung aus dem Blick zu verlieren.

Über Jahrzehnte als Sorgenkind des europäischen Bankensektors abgestempelt und lange Zeit von vielen – offenbar mit Ausnahme von UniCredit – als kaum sanierungsfähig betrachtet, wird die Commerzbank heute wieder mit einer Bewertung gehandelt, die vor wenigen Jahren kaum vorstellbar war.

Die Marktkapitalisierung entspricht inzwischen dem 1,2-Fachen des materiellen Eigenkapitals, während Vergleichsbanken wie BNP Paribas oder die Deutsche Bank trotz höherer Eigenkapitalrenditen weiterhin mit Abschlägen bewertet werden.

Ein ähnliches Bild zeigt sich bei der Dividendenrendite, die zu den niedrigsten im europäischen Sektor zählt. Ist der einstige Nachzügler plötzlich zum Musterschüler geworden?

Es ist legitim, dass die Aktionäre der Commerzbank von einem strategischen Käufer einen Aufpreis verlangen. Doch sie sollten ihr Glück nicht überstrapazieren – in diesem ungewöhnlichen Dreiecksmanöver, in dem für alle Beteiligten zunehmend auch die eigene Glaubwürdigkeit auf dem Spiel steht.