Ein neues Bewertungsregime, das unterschiedslos abstraft
Um das Risiko zu verstehen, lohnt sich ein Blick auf Figma. Die kollaborative Designplattform wurde im Juli 2025 zu 33 Dollar an die Börse gebracht und schoss am ersten Handelstag auf 115 Dollar. Heute pendelt der Kurs um 24 Dollar – unter dem Emissionspreis, obwohl das Unternehmen 2025 einen Umsatz von 1,06 Mrd. USD (+41 %) erzielte und eine Nettobindungsrate bei Großkunden von 136 % vorweisen kann.
Der Kursverfall spiegelt keine operative Schwäche wider, sondern einen Substitutionszweifel: Wenn ein generatives Modell aus einer einfachen Anweisung komplette Benutzeroberflächen erstellt, wozu braucht es dann noch ein kostenpflichtiges Designtool?
Dieser Zweifel griff im Februar 2026 über Figma hinaus. Ein fiktives Szenario, veröffentlicht auf Substack von Citrini Research, entwarf eine Welt, in der KI den gesamten Code schreibt, Zahlungsnetzwerke umgeht oder Massenentlassungen in qualifizierten Berufen auslöst. Allein diese Gedankenskizze reichte aus, um eine abrupte Korrektur auszulösen: Visa verlor 4,5 %, Mastercard 5,8 %, auch ServiceNow und DoorDash gaben deutlich nach – allesamt namentlich im Beitrag erwähnt. Der Markt befindet sich in einer Phase, in der laut Wall Street Journal drei Viertel der 2025 neu emittierten Technologiewerte bereits unter ihrem Ausgabepreis notieren, mit einem durchschnittlichen Minus von 18 %. Liftoff Mobile zog seinen Börsengang zurück, Clear Street sagte ihn unter Verweis auf ungünstige Marktbedingungen ab.
SpaceX, OpenAI, Anthropic: drei Kandidaten, drei unterschiedliche Risikoprofile
SpaceX strebt eine Bewertung von 1.250 Mrd. USD an. Doch das Unternehmen ist längst nicht mehr nur ein Raumfahrtkonzern. Mit der Integration von xAI und X (ehemals Twitter) präsentiert Elon Musk ein Konglomerat aus orbitaler Infrastruktur, sozialem Netzwerk und KI.
Die Frage ist weniger technologischer Natur als finanzieller Transparenz. Mangels geprüfter Abschlüsse soll der Markt drei sehr unterschiedliche Geschäftsmodelle bewerten: SpaceX mit Starlink, das 2025 auf geschätzte 15,5 Mrd. USD Umsatz kommt; X, dessen Werbeerlöse bei rund 2,9 Mrd. USD stagnieren dürften; sowie xAI, das bei einem geschätzten Umsatz von 500 Mio. USD monatlich rund 1 Mrd. USD an Liquidität verbrennt. Die Wette lautet, dass die Gewinne von Starlink die Verluste von xAI innerhalb eines Konglomerats auffangen können, dessen interne Finanzströme nicht öffentlich sind.
OpenAI weist ein anderes Profil auf. Die erwartete Bewertung liegt bei rund 730 Mrd. USD. Das Unternehmen hat gerade eine Rekordfinanzierung über 110 Mrd. USD mit Amazon, SoftBank und Nvidia abgeschlossen – bei einer Pre-Money-Bewertung von 730 Mrd. USD. Gleichzeitig dürfte OpenAI 2026 rund 14 Mrd. USD Verlust ausweisen, bei lediglich 10 bis 12 Mrd. USD Umsatz. Dieses Defizit, das die Erlöse übersteigt, ist Ausdruck eines massiven Wettlaufs um Rechenkapazität und weniger einer operativen Fehlentwicklung. Ein Börsengang würde dieses Ungleichgewicht nicht beheben, sondern lediglich temporär finanzieren. Sollte der gewaltige Investitionsschub in Rechenleistung nicht rasch in abrechenbare Produktivitätsgewinne münden, droht OpenAI vom Technologieführer zur Struktur mit untragbar hohen Fixkosten zu werden.
Anthropic, mit 350 Mrd. USD bewertet, meldete im Februar 2026 einen Umsatz von 14 Mrd. USD – allerdings handelt es sich dabei um ARR, also hochgerechnete Jahreserlöse auf Basis eines Monatsumsatzes. Das Wachstum seit Ende 2024 ist spektakulär, doch es spiegelt einen Momentaufnahme am Höhepunkt der Kurve wider. Sollte sich die Dynamik auch nur für ein Quartal abschwächen, würde das Bewertungsmultiple rasch einbrechen, da es auf Zukunftserwartungen und nicht auf etablierter Ertragsstabilität beruht.
Zwei Kandidaten, die sich dem Bewertungsdruck teilweise entziehen könnten
Cerebras Systems, ein inzwischen unverzichtbarer Chipanbieter, verzeichnet ein explosives Wachstum: Der Umsatz stieg innerhalb eines Jahres von 12 Mio. USD auf 136,4 Mio. USD im ersten Halbjahr 2024 – mehr als eine Verzehnfachung. Im Januar 2026 bestätigte ein auf 10 Mrd. USD geschätzter Vertrag mit OpenAI den Strategiewechsel und reduzierte die kritische Abhängigkeit vom bisherigen Hauptkunden G42, der 2024 noch 87 % des Umsatzes ausmachte.
Nach einer Kapitalerhöhung über 1 Mrd. USD im Februar wird Cerebras mit 23 Mrd. USD bewertet und bereitet den Börsengang für das zweite Quartal 2026 vor. Das umfangreiche Auftragsbuch sichert die Wachstumsperspektive, schafft jedoch eine neue strategische Abhängigkeit: Die Entwicklung von Cerebras ist nun eng an den operativen Erfolg von OpenAI gekoppelt.
Kraken, eine Kryptobörse mit einer Bewertung von 20 Mrd. USD, erzielte 2025 bereinigte Umsätze von 2,2 Mrd. USD (+33 %) und ein EBITDA von 531 Mio. USD. Rückenwind erhält das Unternehmen durch die Einstellung der SEC-Verfahren im Jahr 2025 sowie durch eine insgesamt kryptofreundlichere Haltung der US-Politik. Circle Internet Group, Emittent des Stablecoins USDC, wurde 2025 zu 31 Dollar an die Börse gebracht und notiert inzwischen bei rund 61 Dollar.
Für Kraken bleibt das Hauptrisiko eine mögliche Bitcoin-Korrektur vor dem Börsengang, die unmittelbar auf Umsatz und Bewertung durchschlagen würde.
Wenn Größe selbst zum Risiko wird
Mehrere Börsengänge mit Billionenbewertungen zeitgleich zu absorbieren, bleibt nicht folgenlos. Fondsmanager müssten bestehende Positionen abbauen, um Kapital freizusetzen – was den Verkaufsdruck im übrigen Markt zwangsläufig erhöht.
SpaceX verfügt über physische Vermögenswerte: Raketen, Satellitenkonstellationen, langfristige Verträge. OpenAI und Anthropic hingegen verkaufen vor allem eine Wachstumsstory – bei operativen Kosten in einer Größenordnung, wie sie die jüngere Börsengeschichte kaum kennt. Was Figma binnen weniger Monate erfahren musste: Zweifel allein genügen, selbst ohne harte Beweise. Für Unternehmen, die jährlich Milliarden verbrennen, wird ein enttäuschendes Quartal nicht verziehen.
