Zum zweiten Mal in Folge bleibt Exor deutlich hinter seiner Benchmark zurück. Mehr als die Hälfte des Portfolios ist nach wie vor in den drei historischen Kernbeteiligungen des Fiat-Imperiums konzentriert: Stellantis, Ferrari und CNH.

Zusammen mit Philips – eine Beteiligung, mit der Exor einen bemerkenswerten Coup landete – machen die großen börsennotierten Beteiligungen 61 % des Nettoinventarwerts aus. Weitere 16 % entfallen auf nicht börsennotierte Beteiligungen, darunter Iveco Group und Institut Mérieux, während 12 % in der Vermögensverwaltungsgesellschaft Lingotto gebündelt sind, die 2025 ein sehr starkes Jahr verzeichnete.

Die übrigen Vermögenswerte – insbesondere das Rückversicherungsgeschäft und der italienische Fußballklub Juventus – stehen für 6 % des Portfolios, während 5 % in liquiden Mitteln gehalten werden.

Beim aktuellen Kurs von 63 Euro ist der Abschlag auf den Nettoinventarwert von 164 Euro erheblich. Das Niveau entspricht einem Stressniveau, wie es zuletzt auch bei Eurazeo zu beobachten war, und liegt im Rahmen dessen, was bei großen börsennotierten Familienholdings in Europa üblich ist – einem Segment, dem der Markt seit jeher mit strukturellem Misstrauen begegnet.

Im Unterschied zur französischen Beteiligungsgesellschaft, die von den Familien Decaux und Weil kontrolliert wird, signalisiert Exor jedoch nicht die Absicht, massiv eigene Aktien zurückzukaufen – obwohl dies angesichts der hohen Abschläge naheliegend wäre.

Der Grund: Ein solcher Schritt würde die Gewichtung von Beteiligungen erhöhen, die Exor eigentlich reduzieren möchte, um sich stärker zu diversifizieren. Daraus ergibt sich eine strategische Sackgasse, die eine Holding mit gegenteiliger Ausrichtung – also dem Wunsch, ihre Kernbeteiligungen weiter auszubauen – nicht hätte.

Bereits im vergangenen Jahr wurde der gute Zeitpunkt hervorgehoben, zu dem John Elkann Ferrari-Aktien zu sehr hohen Bewertungen veräußerte. Es besteht kaum Zweifel, dass er sich eine ähnliche Gelegenheit bei Stellantis wünscht. Doch dafür wird wohl Geduld nötig sein: Der Automobilkonzern wies 2024 einen Verlust von 22 Milliarden Euro aus, während seine Marktkapitalisierung neue Tiefstände erreicht.

Die starke Abhängigkeit von historischen Beteiligungen bleibt für Exor ein strukturelles Erbe, dessen Abbau Zeit benötigen wird. Der Markt hat dies offenbar längst erkannt, was die anhaltende Bewertungsabschläge erklärt – trotz einer weiterhin soliden Kapitalausstattung sowie einer opportunistischen und insgesamt überzeugenden Führung.

Wie Exor selbst in seinen Investorenpräsentationen betont: „Mit tiefen Wurzeln gibt es keinen Grund, den Wind zu fürchten.“ Für Aktionäre, die darauf gehofft hatten, dass sich der strukturelle Abschlag verringert – und stattdessen das Gegenteil erleben mussten –, bleibt vorerst nur dieser philosophische Trost.