Mindestens einer der großen institutionellen Investoren von SpaceX vergleicht das Raketen- und Satellitenunternehmen intern nicht mit Luftfahrtrivalen wie Boeing oder Telekommunikationsriesen wie AT&T, sondern mit dem Marktfavoriten Palantir Technologies sowie KI-Infrastrukturwerten wie GE Vernova und Vertiv. Ziel ist es, eine Bewertung von 1,75 Billionen Dollar im Vorfeld des potenziell größten Börsengangs der Geschichte zu rechtfertigen.
Dieses Modell, das Reuters erstmals von einer mit den Überlegungen des Unternehmens vertrauten Quelle beschrieben wurde, verdeutlicht die außergewöhnliche Herausforderung, ein Unternehmen ohne offensichtliche börsennotierte Vergleichsgruppe zu bewerten - und die Anstrengungen, die Wall Street unternimmt, um eine Premium-Bewertung zu rationalisieren.
SpaceX hat vertraulich einen Antrag auf einen US-Börsengang gestellt, wie Reuters letzte Woche berichtete. Das Unternehmen plant zudem für den 21. April einen Analystentag, so Reuters in einer früheren Meldung.
Bei einer potenziellen Bewertung von 1,75 Billionen Dollar erscheint SpaceX nach vielen traditionellen Kennzahlen teuer, insbesondere im Vergleich zu den Gewinn- und Umsatzmultiplikatoren von Firmen, die oft als Referenzpunkte für Teile seines Geschäfts herangezogen werden. In der Raumfahrt sind dies Boeing und Lockheed Martin, deren Joint Venture United Launch Alliance bei Startdienstleistungen mit SpaceX konkurriert. Im Bereich Internetzugang wären die Vergleichswerte AT&T und Verizon.
Finanzielle Unterstützer des Unternehmens, das in diesem Jahr durch einen Börsengang 75 Milliarden Dollar einsammeln will, machen jedoch geltend, dass Vergleiche mit etablierten Firmen in Altindustrien am Kern von SpaceX und anderen Musk-Unternehmen vorbeigehen. Diese seien darauf ausgerichtet, von langfristigen, "säkularen" wirtschaftlichen Veränderungen zu profitieren, während nur wenige Wettbewerber dafür gerüstet seien.
Musks Unternehmen erzielen historisch gesehen hohe Multiplikatoren, unter anderem weil Investoren auf ihn persönlich setzen - Tesla ist dafür das deutlichste Beispiel. SpaceX-Investoren erwarten, dass sich diese Dynamik auf einen Börsengang überträgt.
Es sei "verdammt aufregend", in den "größten adressierbaren Gesamtmarkt der Menschheitsgeschichte" zu verkaufen - ein potenzielles Raumfahrtgeschäft von 370 Milliarden Dollar, sagte SpaceX-CFO Bret Johnsen diese Woche laut zwei informierten Personen in einer Telefonkonferenz mit IPO-Bankern. Den potenziellen Markt für den Starlink-Internetdienst des Unternehmens bezifferte er laut diesen Quellen auf 1,6 Billionen Dollar.
SpaceX reagierte nicht auf eine Anfrage zur Stellungnahme.
NEUBEWERTUNG DER VERGLEICHSWERTE
Die Suche nach den richtigen Vergleichswerten (Comparables) für SpaceX steht im Zentrum einer heftigen Debatte über die Preisgestaltung des massiven IPOs, da Banker und Investoren damit ringen, wie das Unternehmen trotz weniger, falls überhaupt vorhandener, direkt vergleichbarer börsennotierter Peers zu bewerten ist.
Es ist üblich, dass Investoren und Banker Vergleichswerte nach Sektoren sortieren, basierend auf der langjährigen Annahme, dass die Branche ein guter Indikator für finanzielle Chancen und Risiken ist. Viele Investoren argumentieren jedoch, dass Vergleichsunternehmen nicht in derselben Branche tätig sein müssen - denn aus dieser Sicht zählen nur die potenziellen Cashflows, Wachstumsprofile und Risikocharakteristika eines Unternehmens. Dieser Ansatz besagt, dass ein besserer Vergleich für SpaceX von Unternehmen kommt, die den Aufbau von KI-Rechenzentren beliefern und dafür bekanntermaßen mit steigenden Aktienkursen und hohen Multiplikatoren belohnt wurden.
Für kleinere Fonds sieht die Rechnung anders aus, sagt Jay Bala, Portfoliomanager bei AIP in Toronto, das rund 100 Millionen Dollar an Vermögenswerten verwaltet, wovon ein großer Teil in SpaceX konzentriert ist. "Ich hänge mich an die größten Fonds der Welt an. Ein enormes Maß an Due Diligence wurde bereits geleistet. Ich werde die Entscheidungen einiger der größten Investoren des Planeten nicht infrage stellen", sagte er. Er räumte ein, dass es schwierig sei, detaillierte Finanzinformationen über SpaceX zu erhalten: "Man bekommt nur begrenzt Einblick. Es ist manchmal schwer, an Zahlen zu kommen."
STARLINK VERSUS TRADITIONELLE TELEKOMMUNIKATION
Für Starlink - oder das, was SpaceX sein "Connectivity"-Geschäft nennt - sind die reflexartigen Benchmarks traditionelle Telekommunikationsunternehmen. Einige Investoren argumentieren jedoch, dass diese Vergleiche durch veraltete Festnetzinfrastrukturen, gesättigte Inlandsmärkte und jahrelanges bescheidenes Wachstum verzerrt werden.
"Ich würde eine klassische AT&T oder Verizon nicht als sehr relevant für das Wirtschaftsmodell von Starlink ansehen, auch wenn beide im Geschäft mit Kommunikationsdienstleistungen tätig sind", sagte eine führende Führungskraft eines großen institutionellen SpaceX-Investors gegenüber Reuters unter der Bedingung der Anonymität.
Stattdessen verweisen SpaceX-Investoren auf Palantir aufgrund seines säkularen Wachstums, der hohen Kapitalrendite, der guten Margen und der anlagenleichten Struktur - Qualitäten, die laut Befürwortern die hohen Multiplikatoren der Aktie rechtfertigen und auf größere Chancen in der Zukunft hindeuten.
Palantir ist als eine der teuersten Aktien am Markt bekannt und wurde kürzlich mit dem 43-fachen des erwarteten Umsatzes und dem 75-fachen des Gewinns gehandelt. Skeptiker sagen, dass dieses Niveau wahrscheinlich unhaltbar ist, aber SpaceX-Fans behaupten, die Zahlen zeigten, dass Premium-Bewertungen erreichbar sind, wenn sie durch eine herausragende finanzielle Performance gestützt werden.
Dennoch wäre selbst Palantir bei einer Bewertung von 1,75 Billionen Dollar nach einigen dieser Maßstäbe günstiger als SpaceX, das laut einer Berechnung von PitchBook zum 110-fachen der Umsatzschätzungen für 2025 gehandelt würde.
"Investoren sollten ihre Positionen in dem Wissen dimensionieren, dass sie heute eine Plattform-Prämie für die Infrastruktur-Monopol-Ökonomie von morgen zahlen", schrieb PitchBook-Analyst Franco Granda letzten Monat in einer Notiz.
VERGLEICHE IM RAKETENBAU
Für die Raketenbau-Sparte argumentieren SpaceX-Investoren, dass die Leistungen des Unternehmens - etwa die Entwicklung eines wiederverwendbaren Startsystems, die drastische Senkung der Stückkosten und die Expansion in einen kommerziellen Markt mit wachsender Nachfrage - Bewertungen erfordern, die weit über denen von Lockheed liegen, die kürzlich etwa zum 20-fachen der erwarteten Gewinne des nächsten Jahres gehandelt wurde. Die derzeit hohen Multiplikatoren von Boeing spiegeln vor allem den Status als Sanierungsfall wider.
Stattdessen orientieren sie sich an Industrienamen wie GE Vernova und Vertiv - Unternehmen, deren Aktien aufgrund der Ausgaben für KI-Rechenzentren in die Höhe geschossen sind. Sie argumentieren, dass der Startbetrieb von SpaceX eine ähnliche Neubewertung verdient wie die "Schaufeln und Pickel" des Rechenzentrumszeitalters.
Doch selbst diese bevorzugten Vergleichswerte weisen kaum Ähnlichkeiten mit SpaceX auf. GE Vernova wurde kürzlich etwa zum 30-fachen des erwarteten Cashflows und zum Vierfachen des Vorjahresumsatzes gehandelt.
Vertiv, ein Anbieter von Stromversorgungs- und Kühlsystemen für Rechenzentren, notierte kürzlich beim 19-fachen des erwarteten Betriebsgewinns und dem Sechsfachen des Vorjahresumsatzes.
KOMPLEXE PREISGESTALTUNG UND RATIONALISIERUNGEN
Banker und Investoren betonen, dass SpaceX aufgrund seiner einzigartigen Raumfahrtaktivitäten und des KI-Geschäfts, das in einem frühen Stadium besonders schwer zu bewerten ist, nur schwer taxiert werden kann.
"Die Preisgestaltung wird hier immer schwierig sein", sagte Aswath Damodaran, Bewertungsexperte und Finanzprofessor an der Stern School of Business der New York University. "Niemand sonst hat die Kapazität, Satelliten in dieser Anzahl und zu diesem Preis zu starten - das ist ihr großer Vorteil."
Er fügt hinzu, dass ein Großteil der aktuellen Preisgestaltung darauf beruht, dass Investoren ihre Kaufentscheidung rechtfertigen, anstatt sich auf traditionelle Kennzahlen zu verlassen. "Sie hoffen, dass hinter SpaceX genügend Stimmung und Momentum stehen, und wenn das Unternehmen an die Börse geht, werden Stimmung und Momentum die Aktie nach oben treiben."
"Sie haben bereits die Entscheidung getroffen, dass SpaceX ein großartiger Kauf ist", so Damodaran. "Jetzt suchen sie nach einem Weg, dies zu rechtfertigen, und diese Preisgestaltung klingt nach einer solchen nachträglichen Rationalisierung."
