Bereits in einer Analyse aus dem Sommer 2023 hatten wir darauf hingewiesen, dass der US-Konzern Uber seine Lieferaktivitäten dank der Einnahmen aus dem Fahrdienstgeschäft komfortabel querfinanzieren kann, während der britische Anbieter Deliveroo – vorsichtiger aufgestellt – auf Akquisitionen verzichtet und stattdessen auf organisches Wachstum in einem klar umrissenen Markt setzt. Delivery Hero aus Deutschland und das niederländische Unternehmen Just Eat hingegen hatten sich deutlich übernommen.

Die weitere Entwicklung ist bekannt: eine Serie von Fehlschlägen. Just Eat stand kurz vor der Insolvenz und wurde schließlich von Prosus übernommen – jenem Großaktionär, der auch bei Delivery Hero engagiert ist, sich inzwischen jedoch zurückziehen will. Delivery Hero wiederum hat trotz spürbarer Anstrengungen im vergangenen Jahr bislang nicht belegen können, dass sein stark fragmentiertes Geschäftsmodell tragfähig ist.

Zudem sieht sich der Konzern mit einer aktivistischen Kampagne des Investors Aspex Management konfrontiert. Dieser fordert eine strategische Überprüfung und eine Zerschlagung des heterogenen Portfolios. Für Vorstandschef Niklas Östberg ist das ein weiterer Belastungsfaktor – neben der operativen Schwäche des Unternehmens und wiederkehrenden regulatorischen Problemen in mehreren Märkten.

Die gestern vorgelegten Zahlen für das Geschäftsjahr 2025 dürften die Aktionäre kaum beruhigen. Kritiker monieren zudem eine stark geschönte Finanzkommunikation, die sich auf ein „bereinigtes“ EBITDA von 903 Millionen Euro stützt. Dabei werden 147 Millionen Euro an „Management-Anpassungen“ sowie 224 Millionen Euro an aktienbasierter Vergütung ausgeklammert.

Beide Posten sind jedoch reale und regelmäßig anfallende Betriebskosten. Die sogenannten Management-Anpassungen umfassen insbesondere Rechts- und Restrukturierungskosten, die tendenziell zunehmen. Die aktienbasierte Vergütung ist angesichts der schwachen operativen Entwicklung umso bemerkenswerter, als sie im Jahresvergleich um 31 Prozent gestiegen ist. Man könnte sich fragen, ob hier ein europäisches Pendant zu Snapchat entsteht.

Trotz steigender Umsätze bleiben die Ergebnisse und Cashflows von Delivery Hero tief in den roten Zahlen. Im Mittelpunkt steht weiterhin die Tochtergesellschaft Talabat im Nahen Osten, die rund zwei Drittel zum EBITDA des Konzerns beiträgt, deren Dynamik jedoch zuletzt nachlässt. Eine weitere Enttäuschung ist die stagnierende Entwicklung der Werbeerlöse, die bislang als einer der wenigen potenziell profitablen Wachstumstreiber galten.

Die Forderungen von Aspex erscheinen daher in vielerlei Hinsicht nachvollziehbar. Es ist gut möglich, dass der Wert der einzelnen Unternehmensteile – Delivery Hero ist in 72 Ländern aktiv – deutlich über der aktuellen Unternehmensbewertung liegt. Der Konzern zeigt jedoch bislang keinerlei Bereitschaft, diesen Weg zu gehen. Wie so oft gilt: Von außen angestoßene „Regimewechsel“ stoßen intern auf erhebliche Widerstände.