Das eine Wort "Tech" hat ausgedient

Noch vor zwei Wochen räumten Prognosemärkte einer schnellen Normalisierung des Verkehrs in der Straße von Hormus eine nicht unerhebliche Wahrscheinlichkeit ein. Auf Polymarket lag die Wahrscheinlichkeit einer Wiedereröffnung vor Juni bei rund 90%. Heute tendiert sie eher in Richtung Status quo. Für die April-Frist lag diese Wahrscheinlichkeit Mitte März noch bei 60%. Heute ist sie naturgemäß null.

Die Botschaft ist klar: Der Markt ist deutlich weniger optimistisch geworden.

Zwischenzeitlich soll Iran den USA ein Abkommen zur Wiedereröffnung der Meerenge im Gegenzug für eine Verschiebung der Atomverhandlungen vorgeschlagen haben. Doch man kennt die Figur inzwischen: Allein die Tatsache, dass dieser Vorschlag nun öffentlich ist und nicht aus den USA kommt, erklärt vielleicht schon, warum ein solches Abkommen geringe Erfolgschancen hat. Schwer zu akzeptieren, nachdem man gefühlt 12.000 Mal „no nuclear weapon“ wiederholt hat. Andererseits wäre es auch nicht das erste Mal, dass D. Trump aus Opportunismus eine Kehrtwende vollzieht.

Bemerkenswert ist jedoch: Trotz des schwindenden Vertrauens des Marktes in eine rasche Wiederaufnahme des Verkehrs kommt die Rally der „Schaufeln und Spitzhacken“ der KI nicht zum Stillstand.

Was, wenn KI-Werte in Wahrheit viel weniger anfällig für Geschichten rund um die Meerenge sind, als man denkt?

Natürlich blieben diese Titel im März nicht von der konfliktbedingten Korrektur verschont. Man darf aber nicht vergessen, dass die Konsolidierung der KI-Werte bereits Ende 2025 begonnen hatte. Ein Blick auf Broadcom oder Nvidia reicht, um sich davon zu überzeugen. Allein im März federten diese Titel die Marktschwankungen teilweise sogar ab. Von Werten aus den Bereichen optische Netzwerke oder Speicher ganz zu schweigen, die mehrheitlich nicht einmal eine echte Pause einlegten.

Gleichzeitig konnte man überall lesen – auch bei MarketScreener, seien wir ehrlich –, dass eine Korrektur bei Halbleitern mit dem Stress bei bestimmten Gasen und chemischen Komponenten für die Chipproduktion zusammenhänge. Helium wurde besonders häufig genannt, wegen seiner hohen Wärmeleitfähigkeit und seiner Rolle in Fabs: Kühlung bestimmter Anlagen, Schaffung inerter Atmosphären, Trägergas usw.

Tatsächlich sind diese Gase im operativen Sinne kritisch: Wenn Fabs sie nicht mehr haben, stehen sie still. Aber sie sind nicht kostenkritisch. Ein Unternehmen wie TSMC könnte eine Verfünffachung des Heliumpreises verkraften, ohne dass dies die Margen des Konzerns infrage stellte. Zumal Lieferanten wie Air Liquide nach eigenen Angaben über Lagerbestände verfügen und auch die Fabs selbst entsprechende Vorräte melden.

In diesem Zusammenhang sind zwei Sätze aus dem jüngsten Earnings Call von TSMC besonders wichtig:

„For specialty chemicals and gases, including helium and hydrogen, we source from multiple suppliers in different regions, and we have prepared safety stock inventory on hand.“

„We do not expect any near-term impact on our operations for material supply.“

TSMC erwähnt dort auch den Stress beim LNG, weist aber zugleich darauf hin, dass Taiwan sich im Vorfeld mit strategischen Vorräten sehr gut abgesichert hat.

Vielleicht sind Sie natürlich ein weltweit führender Spezialist für den Heliummarkt und sehen etwas, das TSMC nicht sieht. Man darf aber vernünftigerweise annehmen, dass der größte Auftragsfertiger der Welt ziemlich gut positioniert ist, um dieses Risiko einzuschätzen. Wenn seine Prognose keinen besonderen Stress bei Gasen einpreist, gibt es vermutlich keinen Grund, an dieser Stelle einen erheblichen Belastungsfaktor zu bewerten.

Das erinnert mich an die Prognosen von Safran zu Trumps Zöllen. Das Unternehmen sagte damals, potenzielle Zölle auf Flugzeugtriebwerke nicht zu berücksichtigen. Trotz zahlreicher Kritik hatte es damit recht.

Kurz gesagt: Die Botschaften, die ich hier vermitteln möchte, sind recht einfach.

Erstens sind die „Schaufeln und Spitzhacken“ der KI vermutlich noch weniger empfindlich gegenüber einer Blockade der Straße von Hormus, als gemeinhin angenommen wird. Ich glaube sogar, dass die Rally dieser Werte in den vergangenen Wochen darauf zurückzuführen ist, dass Anleger sich dessen allmählich bewusst geworden sind – und nicht auf einen neuen Optimismus hinsichtlich eines möglichen Deals zwischen den USA und Iran. Der Beweis: Trotz des anhaltenden Vertrauensverlusts in ein solches Szenario sind die betroffenen Werte weiter gestiegen.

Zweitens reicht es nicht mehr, pauschal von „Tech“ mit großem T zu sprechen. Eine Untergliederung ist unerlässlich geworden. Die Unterscheidung zwischen klassischer Technologie – Branchen-SaaS, Daten-Software, vertikale Software – und KI-Tech ist bereits ein erster Schritt. Doch innerhalb dieser zweiten Kategorie muss man meines Erachtens noch eine Ebene tiefer gehen.

Es gibt die „Schaufeln und Spitzhacken“ der KI: Speicher und Memory, Ausrüster, Designer, Foundries und Testanbieter, optische Netzwerke und Interkonnektivität. Es gibt die Modellentwickler. Und es gibt die Hyperscaler. Das sind nicht dieselben Geschäftsmodelle, nicht dieselben Sensitivitäten, nicht dieselben Risiken und nicht dieselben Katalysatoren.

Ich betone diesen Punkt, weil die Berichtssaison begonnen hat.

Mehrere Schlüsselunternehmen aus der Kategorie „Schaufeln und Spitzhacken“ haben bereits Zahlen vorgelegt. Wir haben gerade über TSMC gesprochen, doch das Unternehmen ist nicht das einzige, das den Markt beruhigt oder überrascht hat. Auch ASML und Intel haben wichtige Signale gesendet.

Bei den Hyperscalern ist dagegen noch nichts entschieden. Und die Frage bleibt immer dieselbe: Wird die Straße von Hormus bald wieder geöffnet? Werden die laufenden Investitionen das Profitabilitätsprofil dieser Giganten weiter belasten? Gibt es eine Welt, in der Inferenz profitabel wird, ohne die bestehende Kundenbasis zu gefährden? Das könnte der wichtigste Zielkonflikt des Jahrzehnts sein.

In diesem Zusammenhang hat GitHub Copilot, das zu Microsoft gehört, vor 24 Stunden den Wechsel auf ein nutzungsabhängiges Abrechnungsmodell angekündigt. Das verändert vieles in IT- und F&E-Abteilungen, auch bei MarketScreener. Bislang zahlte man für Agenten pro Anfrage, unabhängig von der Zahl der ausgeführten Aktionen oder der generierten Codezeilen. Nachdem man uns nun ordentlich abhängig gemacht hat, wird ab dem 1. Juni nach Token abgerechnet.

Der Unterschied könnte leicht den Faktor zehn erreichen.

Das wird allerdings auch unsere Art zu prompten grundlegend verändern. Die Ära des sparsamen Promptings hat begonnen, meine Damen und Herren. Und irgendwo ist das auch gut so: Unsere Jungen werden gezwungen sein, schreiben zu lernen.

Kurz gesagt: Die Ergebnisse von TSMC, Intel oder ASML liefern nicht zwangsläufig verlässliche Hinweise darauf, was uns am Mittwoch und Donnerstag bei den Hyperscalern erwartet.

Wie so oft ist der einzige Ort, an dem man echte Quoten lesen kann, der Optionsmarkt.

Um den Markt zu lesen, ohne auf das zu hören, was er erzählt, muss man manchmal auf Optionen schauen. Implizite Volatilitäten sind ein wenig wie Sportquoten: Sie sagen nicht, was passieren wird, aber sie zeigen, was der Markt bereit ist zu zahlen, um sich gegen bestimmte Szenarien abzusichern oder sich ihnen auszusetzen.

Bei kurzen Laufzeiten rund um die Ergebnisse ist die Botschaft recht interessant.

Bei Meta und Microsoft scheinen Händler vor allem auf Volatilität zu setzen: mehr Straddles und Strangles als eine klar ausgeprägte Richtungswette. Anders gesagt: Der Markt erwartet Bewegung, legt sich aber nicht eindeutig auf die Richtung fest.

Bei Alphabet zeigt sich ein leicht positiver Bias. Apple weist wiederum eine der niedrigsten impliziten Volatilitäten der Gruppe auf. Amazon hingegen sticht mit höherer IV und einem leicht negativen Bias hervor.

Nichts davon liefert eine endgültige Antwort. Aber es hilft, die Debatte einzuordnen: Der Markt sagt offenbar nicht „alles wird nach oben explodieren“. Er sagt eher: „Es wird etwas passieren, und niemand möchte am falschen Ort short Gamma sein.“