Seit 1992 führt Clínica Baviera einen Feldzug gegen Brillen. Damals eröffneten der Augenchirurg Julio Baviera und sein Bruder Eduardo, zuvor bei Price Waterhouse tätig, ihre erste Klinik in Valencia. Mehr als drei Jahrzehnte später betreibt die Gruppe 154 Standorte in vier Ländern und verkauft im Wesentlichen noch immer dieselben Leistungen: LASIK-Behandlungen, Intraokularlinsen, Katarakt- und Presbyopie-Operationen. Die Kosten liegen je nach Eingriff zwischen 2.000 und 5.000 Euro und werden vom Patienten selbst oder über private Versicherungen getragen. Es handelt sich um elektive Medizin – ein Bereich, in dem die Reputation des Chirurgen meist wichtiger ist als der Preis.

Der Wettbewerbsvorteil von Baviera lässt sich einfach beschreiben, ist aber schwer zu kopieren: konsequente Standardisierung. Alle Kliniken arbeiten nach denselben Patientenpfaden, denselben Protokollen und mit denselben Geräten. Gesteuert wird das gesamte Netzwerk von einem zentralen Kompetenzzentrum aus, das bewährte Verfahren konzernweit verbreitet. Die Eröffnung eines neuen Standorts bedeutet damit im Wesentlichen, ein bereits erfolgreiches Modell zu reproduzieren. Die Kapitalrendite liegt bei mehr als 35 %, die Gewinnschwelle wird meist nach zwei bis drei Jahren erreicht.

Die zweite Säule ist die Marke. In Spanien hält Baviera mehr als 30 % Marktanteil im Bereich Augenchirurgie, in Deutschland rund 17 %. Drei Jahrzehnte Mundpropaganda haben einen Ruf geschaffen, der sich in einem Geschäft, in dem Patienten ihre Augen einem Arzt anvertrauen, nur schwer verdrängen lässt.

Die dritte Säule ist finanzieller Natur – und die seltenste. Der Cashflow-Zyklus ist umgekehrt. Patienten bezahlen am Tag der Operation, das Geld fließt innerhalb von fünf Tagen zu. Lieferanten von Verbrauchsmaterialien wie Alcon, ZEISS oder STAAR werden dagegen erst nach 30 bis 45 Tagen bezahlt. Je stärker der Umsatz wächst, desto negativer wird das Working Capital – und desto stärker finanziert sich das Wachstum selbst. Andere börsennotierte europäische Gesundheitsketten wie Amplifon, Fresenius oder Ramsay arbeiten dagegen mit positivem Working Capital und sind für ihr Wachstum stärker auf externe Finanzierung angewiesen.

Die Zahlen für 2025 verdeutlichen das Modell. Der freie Cashflow vor Leasingzahlungen erreichte 46,5 Mio. Euro. Etwas mehr als die Hälfte floss als Dividende an die Aktionäre. Der Rest finanzierte elf Neueröffnungen und ließ den Nettokassenbestand gleichzeitig um 12 Mio. Euro steigen. Im ersten Quartal erhöhte sich die Nettoliquidität um weitere 15 Mio. Euro auf 57,4 Mio. Euro, während die Gruppe parallel sechs neue Kliniken eröffnete.

Die Demografie erledigt den Großteil der Arbeit

Der klassische Einwand gegen die Augenheilkunde lautet: Operiert wird nur einmal, danach ist der Kunde verloren. Das traf auf die LASIK-Welle vor 15 Jahren weitgehend zu, gilt heute jedoch deutlich weniger.

Der Behandlungsmix hat sich in Richtung Intraokularlinsen zur Behandlung der Alterssichtigkeit verschoben. Diese Eingriffe erzielen Preise, die 30 bis 50 % über denen einer LASIK-Operation liegen, und richten sich an Kunden zwischen 50 und 65 Jahren, die vergleichsweise wenig konjunktursensibel sind. Zudem kehren viele Patienten, die sich mit Ende 20 einer Laserbehandlung unterzogen haben, zwei Jahrzehnte später wegen Alterssichtigkeit zurück. Wiederkehrende Umsätze existieren also durchaus – sie verteilen sich lediglich über ein ganzes Leben.

Das einzige Jahr mit rückläufigen Ergebnissen erlebte die Gruppe während der Finanzkrise. Damals verschoben viele Spanier freiwillige Eingriffe. Seitdem hat sich das Geschäft jedoch verändert. Nicht aufschiebbare Behandlungen wie Katarakt- und Glaukomoperationen machen heute einen größeren Anteil aus.

Der Markt selbst wächst in Europa jährlich um 6 bis 8 %, angetrieben durch die alternde Bevölkerung und die Tatsache, dass weniger als jeder dritte geeignete Kurzsichtige bislang operiert wurde. Die Wachstumstreiber sind denkbar unspektakulär: mehr Kliniken, höhere Auslastung bestehender Standorte, ein breiteres Leistungsangebot und die Expansion in neue Länder.

Spanien, Deutschland und Großbritannien

Die Konzernmarge ist von 31 % im Jahr 2021 auf 28 % im Jahr 2025 gesunken. Auf den ersten Blick wirkt das besorgniserregend. Die Betrachtung der einzelnen Länder ergibt jedoch ein differenzierteres Bild.

Spanien erwirtschaftet mehr als zwei Drittel des Umsatzes und den Großteil des Gewinns. Die EBITDA-Marge liegt bei rund 35 %, über dem Niveau von 2021, und steigt weiter. Das lokale Erfolgsrezept wirkt beinahe handwerklich: Sobald eine Klinik ausgelastet ist, wird sie nicht vergrößert. Stattdessen eröffnet Baviera in unmittelbarer Nähe einen kleinen zusätzlichen Standort – mitunter sogar in einer angemieteten Wohnung. Diese Dependancen erreichen häufig schon nach kurzer Zeit die Gewinnschwelle. Im ersten Quartal wurden auf diese Weise vier neue Standorte in Barcelona, Jaén, Valencia und Pamplona eröffnet.

Großbritannien ist dagegen noch eine Baustelle. Optimax, im Sommer 2024 übernommen, kommt derzeit auf rund 700 Eingriffe je Klinik. Die Gewinnschwelle wird auf etwa 1.000 Eingriffe geschätzt. 2025 verursachte die Gesellschaft einen EBITDA-Verlust von 5,5 Mio. Euro und erklärt damit nahezu die gesamte Margenverwässerung des Konzerns. Ohne Großbritannien hätte die EBITDA-Marge 31,6 % betragen und läge damit sogar leicht über dem Niveau von 2021.

Die Verwässerung um 3,6 Prozentpunkte spiegelt somit vor allem die Kosten des Markteintritts wider. Das erste Quartal zeigte bereits Fortschritte: Der Umsatz stieg um 20 %, die Zahl der Lasereingriffe legte um fast 50 % zu und der Verlust verringerte sich auf 0,8 Mio. Euro. Die Gewinnschwelle auf Quartalsbasis soll Anfang 2027 erreicht werden.

Bleibt Deutschland. Hier lohnt sich ein genauerer Blick. Das Land steht für rund ein Fünftel der Konzernaktivität. Die Margenentwicklung zeigt jedoch seit vier Jahren nach unten: von über 35 % im Jahr 2021 auf 28 % im Jahr 2025. Im ersten Quartal ging die Marge erneut um 310 Basispunkte zurück.

Das Management verweist auf einen zyklischen Effekt, den Mangel an qualifizierten Ärzten sowie die schwache Industriekonjunktur in Deutschland und erwartet langfristig wieder EBITDA-Margen von über 30 %. Einen konkreten Zeitplan nennt es allerdings nicht. Bislang ist keine nachhaltige Trendwende erkennbar.

Interessant ist dabei, dass der neue Vorstandsvorsitzende zuvor die deutschen und britischen Aktivitäten geleitet hat. Kaum jemand kennt diese beiden Märkte besser. Das lässt sich sowohl positiv als auch kritisch interpretieren.

Der Preis für anerkannte Qualität

Bei einem Kurs von rund 58 Euro kommt Clínica Baviera auf eine Marktkapitalisierung von etwa 945 Mio. Euro. Das entspricht knapp dem 20-Fachen des für 2026 erwarteten Gewinns je Aktie von rund 2,95 Euro.

Dabei ist zu beachten, dass der Nettogewinn im ersten Quartal zwar um 14 % gestiegen ist, der Großteil dieses Zuwachses jedoch auf Finanzerträge und steuerliche Effekte zurückzuführen war. Das operative Ergebnis legte lediglich um 7 % zu. Das Gewinnwachstum ist also real, fällt aber etwas weniger dynamisch aus, als die Nettogewinnentwicklung vermuten lässt.

Vor drei Jahren wurde die Aktie noch mit etwa dem 13-Fachen des Gewinns bewertet. Diese Bewertungsabschläge sind inzwischen verschwunden, ohne dass daraus eine Übertreibung geworden wäre. Beim 20-Fachen Gewinn erwerben Investoren ein Unternehmen, das sein Wachstum selbst finanziert und vom demografischen Wandel profitiert.

Von hier aus sind zwei Szenarien denkbar. Enttäuscht Deutschland oder verlangsamt sich die Expansion, könnte das Bewertungsmultiple wieder auf das 16- bis 17-Fache sinken und der Aktienkurs entsprechend nachgeben. Bleibt die operative Entwicklung dagegen intakt, dürften steigende Gewinne die Aktie weiter tragen – mit zweistelligen Wachstumsraten, solange das Kliniknetz noch nicht ausgereizt ist.

Eine Rückkehr zum 13-Fachen Gewinn würde voraussetzen, dass der Markt eine über vier Jahre hinweg bewiesene Verlässlichkeit erneut deutlich unterbewertet. Das erscheint wenig wahrscheinlich.

Ein letzter Faktor taucht in keiner Kennzahl auf. Aier Eye Hospital, das weltweit größte Netzwerk für Augenheilkunde und mit rund 15 Mrd. US-Dollar an der Börse von Shenzhen bewertet, hält seit der Übernahme im Jahr 2017 zu 10,35 Euro je Aktie inzwischen 73,2 % der Anteile. Gründer und Altaktionäre besitzen weitere knapp 7 %, sodass sich der tatsächlich frei handelbare Streubesitz auf lediglich 18,2 % beläuft.

Für große institutionelle Investoren ist die Aktie damit faktisch schwer investierbar. Die Handelsvolumina reichen kaum aus, um größere Positionen aufzubauen, ohne den Kurs spürbar zu bewegen. Zudem schreckt der chinesische Großaktionär manche Investoren allein aus geopolitischen Gründen ab.

Gleichzeitig scheint die operative Autonomie in Madrid weitgehend unangetastet. Die Beteiligung wirkt bislang eher wie eine bilanzielle Konsolidierung als wie eine operative Integration mit zentralem Einkauf oder direkter Einflussnahme.

Letztlich stellt sich die Frage, was Investoren zu diesem Preis tatsächlich erwerben. Die Antwort lautet: ein Unternehmen, das sein Wachstum aus eigener Kraft finanziert, in einem Markt tätig ist, der vom demografischen Wandel profitiert, und in Spanien längst bewiesen hat, dass sein Geschäftsmodell funktioniert. Dafür lässt sich eine Bewertung mit dem 20-Fachen des Gewinns rechtfertigen.

Der zusätzliche Bewertungsaufschlag beruht jedoch auf der Annahme, dass Großbritannien den Turnaround schafft und Deutschland wieder Tritt fasst. Beim Vereinigten Königreich deutet vieles darauf hin. In Deutschland setzt das Management auf eine zyklische Erholung – und der Markt scheint bereit, ihm vorerst zu glauben. Ob zu Recht, wird sich zeigen.

Der Autor ist Aktionär des Unternehmens.