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SAP AG

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SAP AG : Nach amerikanischen Standards

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30.01.2020 | 05:31

Der 1972 gegründete Softwareriese ist mit 150 Mrd. Euro das am höchsten bewertete deutsche Unternehmen, weit vor Siemens (99 Mrd. Euro) und Bayer (75 Mrd. Euro).

Als Datenbankchampion und historischer Rivale des amerikanischen Oracle beschäftigt der Konzern weltweit 100.000 Mitarbeiter, unterstützt 300.000 auf seine Lösungen spezialisierte Berater und zählt mehr als eine halbe Million Unternehmen zu seinen Kunden.

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Die Nachrichten im Zusammenhang mit dem Unternehmen wurden unlängst vom Weggang von Bill McDermott beherrscht – dem charismatischen Vorstandsvorsitzenden, der seit 2010 an der Spitze des Unternehmens stand. Unter seiner Führung hat sich die Marktkapitalisierung von SAP fast vervierfacht.

 

Jennifer Morgan, die in den Vereinigten Staaten ansässig und für den Durchbruch in die Cloud verantwortlich ist, wird die Gruppe nun gemeinsam mit Christian Klein, dem Chief Operating Officer seit 2016, leiten. Diese Nachfolger werden die anspruchsvolle Aufgabe haben, die finanziellen Eckdaten von SAP auf das Niveau der amerikanischen Konkurrenten anzuheben.

 

Es wird keine leichte Aufgabe sein. Das Wachstum von SAP in den letzten zehn Jahren - der Umsatz verdoppelte sich zwischen 2010 und 2019 von 13 Mrd. Euro auf 27 Mrd. Euro - ist zu einem großen Teil der Reihe von Akquisitionen zu verdanken, die von McDermott durchgeführt wurden, insbesondere zum Aufbau des Cloud-basierten Angebots.

 

Fast 40 Mrd. Euro wurden für diese externen Wachstumsmaßnahmen ausgegeben, drei Viertel davon in den Vereinigten Staaten. Die jüngste Übernahme ist Qualtrics, ein Spezialist für Kundenbeziehungsmanagement, der für 7 Mrd. Euro, zum 20-fachen des Umsatzes, übernommen wurde.

 

Genau hier liegt das Problem: Trotz der astronomischen Ausgaben für Akquisitionen stieg SAPs operativer Gewinn im Zeitraum 2010-2019 nur um 2,5 Mrd. Euro. Im Rückblick erscheint die Rentabilität dieser Investitionen daher unzureichend, während das konsolidierte Margenprofil - das dennoch ausgezeichnet bleibt - unter den ständigen Umstrukturierungskosten leidet.

 

Diese Underperformance ist den Aktionären nicht entgangen. Zu diesen hat sich unlängst der Aktivistenfonds Elliott gesellt - der sich mit 1,2 Mrd. Euro an der deutschen Gruppe beteiligt. Es ist erfreulich zu erfahren, dass die Unternehmensleitung den Forderungen aufmerksam zugehört hat, und im Anschluss daran ein ehrgeiziger Umstrukturierungsplan in Kraft gesetzt wurde.

 

Geplant ist der Abbau von überflüssigem Personal - "mit eiserner Faust", so McDermott bei seinem Ausscheiden - und die Konzentration auf die Cloud, nach dem Vorbild von Microsoft oder Oracle, die den Übergang vom traditionellen Lizenzverkauf zu einem maßgeschneiderten Lösungsangebot auf Abonnementbasis recht erfolgreich vollzogen haben.

 

Die Umstellung auf die Cloud liefert derzeit die erwarteten Ergebnisse, wobei die Wachstumsraten der Abonnements von 30 % auf 40 % im Quartalsvergleich springen. Das Management erwartet, dass innerhalb der nächsten drei Jahre ein konsolidierter Umsatz von 35 Mrd. Euro erreicht wird.

 

Bei einem vergleichbaren Margenprofil dürfte der Nettogewinn 5,3 Mrd. Euro betragen, gegenüber 3,5 Mrd. Euro heute. Optimisten hingegen können mit einem Nettoergebnis von 6 bis 7 Mrd. Euro rechnen, wenn der Umstrukturierungsplan erfolgreich ist.

 

Die aktuelle Marktkapitalisierung entspricht daher in etwa einem KGV zwischen 20x und 30x mit Hinblick auf den erwarteten Gewinn . Auf den ersten Blick ist dieses Szenario optimistisch, aber SAP hat seine Vorzüge in den Segmenten Geschäftsanwendungen und Datenbanken in der Vergangenheit schon etliche Male bewiesen.

 

In den Segmenten Kundenmanagementtools und Vertriebspersonal wird die deutsche Gruppe mit der derzeit überwältigenden Dominanz der Salesforce zu kämpfen haben. Sie wird im Wesentlichen auf dem ausgezeichneten Ruf der Back-End-Tools von SAP aufbauen müssen, um Marktanteile im Front-End zu gewinnen. In allen Segmenten werden die Marke SAP und ihr einzigartiger Kundenstamm die Hauptantriebskräfte sein.

 

Was die Bilanzsituation betrifft, ist bemerkenswert, dass die Übernahmen, die alle selbst finanziert wurden, der Bilanz der Gruppe nicht geschadet haben. Die sich anhäufende Liquidität wird für eine potentielle grössere Übernahme vorgehalten, beispielsweise im Open-Source-Bereich, wo man dem Beispiel von IBM, mit dessen 34 Mrd. Dollar Übernahme von Red Hat folgen kann.

 

Die Transformation der deutschen Gruppe ist also auf dem richtigen Weg. Wird sie Erfolg haben? In diese Richtung geht jedenfalls der Konsens unter den Analysten – der auf Marktscreener in Echtzeit vorzufinden ist – die die SAP-Aktie regelmäßig an die Spitze ihrer bevorzugten Werte setzen.


Thomas Gouttman
© MarketScreener.com 2020
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Finanzkennzahlen

Unternehmensbewertung 2020e 2021e
Marktkap. 150 591 Mio € -
Unternehmenswert 158 666 Mio € 155 225 Mio €
Wert 2020e 2021e
KGV (Kurs / Gewinn) 29,0x 25,4x
Marktkapitalisierung / Umsatz 5,08x 4,73x
Unternehmenswert/Ums. 5,35x 4,98x
Unt.wert/EBITDA 14,4x 13,1x
Div. Rendite (Dividende / Kurs) 1,35% 1,55%
Kurs/Buchwert Verhältnis (Kurs / Buchwert) 4,66x 4,33x
Rentabilität 2020e 2021e
Umsatzrendite (EBIT / Umsatz) 30,7% 31,6%
Umsatz - Gewinn Übertragung (Delta EBIT / Delta Ums. 1,47x 1,45x
Nettomarge (Nettoergebnis / Ums.) 17,2% 18,6%
ROA (Nettoergebnis / Aktiva) 10,1% 11,4%
ROE (Nettoergebnis / Eigenkapital) 20,1% 21,0%
Ausschüttungsquote 39,2% 39,3%
Bilanzanalyse 2020e 2021e
CAPEX / Umsatz (Investitionssrate) 3,89% 3,65%
Cash Flow / Umsatz 18,9% 21,2%
Kapitalintensität (Aktiva / Umsatz) 1,70x 1,63x
Finanzverschuldungsgrad (Nettoschulden / EBITDA) 0,73x 0,38x
Ergebnisentwicklung
Gewinn pro Aktie & Dividende
Revisionen zum Gewinn/Aktie
Revisionen zum Umsatz
Analystenschätzung
Verkauf
Kaufen
Durchschnittl. Empfehlung AUFSTOCKEN
Anzahl Analysten 35
Mittleres Kursziel 136,95  €
Letzter Schlusskurs 126,16  €
Abstand / Höchstes Kursziel 38,7%
Abstand / Durchschnittliches Kursziel 8,56%
Abstand / Niedrigsten Ziel -27,1%
Verlauf des Kursziel (Vergangene 18 Monate)