ALTEN 
Die Gruppe ist für das inspirierte Management ihres charismatischen Vorsitzenden und Referenzaktionärs, Herrn Simon Azoulay (der 15% des Kapitals hält), bekannt und wächst in einem weitaus schnelleren Tempo als ihre vorgenannten Konkurrenten.
Die für diese Branche klassische Entwicklungsstrategie ist eine Mischung aus organischem Wachstum – unter anderem dank einem ständig mit neuen Dienstleistungen angereicherten Angebot – und externem Wachstum.
In diesem Bereich verfügt Herr Azoulay über eine mehr als erprobte Investitionskompetenz, was die guten Renditen der zahlreichen jährlichen Akquisitionen belegen.
In unseren Analysen bezüglich Cognizant und Reply hatten wir die Merkmale des Geschäftsmodells der IT-Beratungsunternehmen näher vorgestellt. In diesem Sinne liegt Altens grosser Erfolg darin, dass es ihm gelungen ist, eine hohe Wertschöpfung mit einer strengen Kostenkontrolle zu verbinden.
Mit anderen Worten: bei Alten steigen die Ingenieure schnell auf, ihre Entlohnung ist aber auf niedrigem Niveau, gemäss dem Sprichwort „Die kleinen Leckstellen sind es, die am Ende für das Versinken grosser Schiffe verantwortlich sind.“ Herr Azoulay hat sich dieses Motto schon lange zu eigen gemacht – und dieser Sinn für Wirtschaftlichkeit spiegelt sich in den sehr soliden Finanzen des Unternehmens deutlich wider.
Altens Umsatz verteilt sich gleichmässig auf Frankreich und das Ausland (hauptsächlich das europäische Ausland) und das Kundenportfolio ist vielseitig, jedoch mit starker Ausrichtung auf die Automobil- und Luftfahrtindustrie – zwei zyklische, aber seit Jahren aussichtsreiche Branchen – sowie auf die Modernisierung des öffentlichen Dienstes (ein weiterer guter Trumpf).
Auf der finanziellen Ebene ist zu begrüssen, dass sich der Umsatz in zehn Jahren fast verdreifacht hat (von 701 Mio. Euro im Jahre 2007 auf knapp 2 Mrd. im Jahre 2017), die Gewinnspannen leicht über denen der Mitbewerber (10%) liegen und die Anzahl an Anteilen in diesem Zeitraum trotz zahlreicher Akquisitionen stabil blieb (34 Millionen Aktien im Umlauf).
Somit sind alle Entwicklungsanstrengungen von Alten selbstfinanziert – ein Merkmal, das bei Unternehmen, die von den quantitativen Filtern von Zonebourse ausgewählt werden, häufig anzutreffen ist – ohne Verschuldung oder Ausgabe neuer Aktien.
Die Finanzlage ist ausgezeichnet – die liquiden Mittel und die Forderungen aus Lieferungen und Leistungen allein decken alle Verbindlichkeiten –, während die Eigenkapitalrendite bei 13% liegt: diese Leistung ist mit der der französischen Konkurrenten vergleichbar, aber deutlich niedriger als die der amerikanischen Unternehmen, die in der Regel im Bereich Financial Engineering weitaus ausgeklügelter sind und weniger Sozialversicherungsbeiträge verschiedener Art tragen müssen.
Da Alten offensiv in seine externe Wachstumsstrategie investiert (zwei Drittel des betrieblichen Cashflows werden für Akquisitionen aufgewendet, das restliche Drittel in Dividenden ausgeschüttet), übersteigen die Investitionsausgaben die Abschreibungen deutlich.
Aus diesem Grunde ist es besser, sich bei der Schätzung der tatsächlichen Rentabilität des Unternehmens auf den Bargeldgewinn ("Free Cash-Flow") zu verlassen, da dieser alle Mittelabflüsse, einschliesslich Akquisitionen und Anpassungen des Bedarfs an Umlaufvermögen, mit einschliesst.Wir begrüssen, dass das Management diese Rentabilitätskennzahl in seinen Ergebnisdarstellungen hervorhebt.
Im abgelaufenen Geschäftsjahr wurde der Bargeldgewinn von 78 Mio. Euro durch eine erhebliche Anpassung des Bedarfs an Umlaufvermögen – 60 Mio. Euro, davon 37 Mio. Euro Nettoforderungen aus Lieferungen und Leistungen, die (nach Angaben des Verfassers) als schnell fällig anzusehen sind – belastet.
Daher erscheint es gerechtfertigt, den Bargeldgewinn im letzten Geschäftsjahr auf 115 Mio. Euro zu korrigieren. Mit einer Börsenkapitalisierung von 2,9 Mrd. Euro wird Alten damit mit einem Bewertungsfaktor von 25x in Bezug auf das Resultat im Jahr 2017 bewertet – dies entspricht einer für wachsende Unternehmen in diesem Marktumfeld typischen Rendite von 4%.
Eine transformative Akquisition (d.h. von signifikanter Grösse) zu einem guten Preis und/oder die Fortsetzung eines vielversprechenden Trends in den verschiedenen von Alten bedienten Branchen könnte die Wertsteigerung weiter ankurbeln. Dies ist offensichtlich das Szenario, das von den Analysten, welche die Gruppe beobachten, bevorzugt wird.
Wir weisen darauf hin, dass der Fonds Europa One, für den ein Schwesterunternehmen aus unserer Gruppe als Advisor tätig ist, zum Zeitpunkt der Veröffentlichung dieses Textes Aktien an Alten hält.
