Value : Geschäftsbericht der Value-Holdings AG 2023

VALUE-HOLDINGS Aktiengesellschaft

Geschäftsbericht 2023

Inhalt

Seite

Vorwort des Vorstands

2

Portfolio	4
Value-Holdings Aktie	13

Lagebericht	15
Ausblick	23

Jahresabschluss	24
Bilanz	24
Gewinn- und Verlustrechnung	25
Anhang	26
Organe der Gesellschaft	30

Bericht des Aufsichtsrats	31
Bestätigungsvermerk	32
Fünfjahresüberblick	35

MIT GEDULD UND DISZIPLIN WERT SCHAFFEN

Die Value-Holdings AG investiert in deutsche Unternehmen, die börsennotiert sind. Nicht notierte Unternehmen aus dem Mittelstand runden unser Portfolio ab.

Wir investieren oft in Familienunternehmen. Familien wollen den Erfolg ihres Unternehmens für die folgenden Generationen sichern. Das verhindert kurzfristiges Quartalsdenken. Investitionen, die den langfristigen Erfolg sichern, kurzfristig jedoch den Ertrag belasten, werden trotzdem gemacht. Dadurch werden auch Interessenkonflikte zwischen Managern und Eigentümern verringert.

Wir investieren in Unternehmen, deren Produkte oder Dienst- leistungen Nutzen schaffen. Unternehmen aus der produ-zierenden Industrie, Baustoffhersteller und Chemieunternehmen finden sich häufig in unserem Portfolio. Dazu Konsumgüter-hersteller sowie Handels- oder Dienstleistungs-unternehmen. Auch Technologie und Software steht in unserem Fokus, allerdings decken sich deren Bewertungen oft nicht mit unseren Preisvorstellungen.

Wir investieren nicht in Banken und Versicherungen und nicht in Energieversorgungsunternehmen. Diese Unternehmen sind zu starken regulatorischen Eingriffen unterworfen und deshalb in unseren Augen nicht bewertbar. Auch Gaming-Anbieter,Cannabis-Firmen und Waffenproduzenten kommen in unserem Portfolio nicht vor. Ihre Geschäftsmodelle decken sich nicht mit unseren Wertvorstellungen. Selbst wenn Gaming-Unternehmen dank staatlicher Lizenz ihre Geschäfte legal betreiben und der Cannabis-Konsum gesetzlich erlaubt wurde, und wenn wir erkennen mussten, dass sich ohne Waffen auch der Angegriffene nicht verteidigen kann, wollen wir nicht diejenigen sein, die aus diesen unmoralischen Geschäften Profit schlagen.

Bei der Auswahl legen wir Wert auf eine hohe Bilanzqualität. Mit einer hohen Eigenkapitalquote und niedriger Verschuldung können Krisen besser überstanden werden. Entscheidend für den Kauf ist die Bewertung: Ist der bezahlte Preis zu hoch, wird selbst ein gutes Unternehmen kein gutes Investment!

- 1 -

VORWORT DES VORSTANDS

Sehr geehrte Aktionärinnen und Aktionäre,

an den Aktienbörsen ging es im Jahr 2023 vor allem um ein Thema: Die "Magnificent Seven" bzw. die "Glorreichen Sieben". So werden an der Börse, in Anlehnung an den Western-Film aus dem Jahr 1960, die sieben wichtigsten Technologiewerte im S&P 500-Index genannt. Das sind Apple, die wertvollste Aktiengesellschaft weltweit, Microsoft, das Windows-Unternehmen ihres Vertrauens, die legendäre Suchmaschine Google (Alphabet), der Versender Amazon, das neue KI-Chipwunder Nvidia, der E-Autobauer Tesla und die Kommunikationsplattform Meta, besser bekannt unter dem Produktnamen Facebook. Allesamt legten sie kräftig zu, im Durschnitt um 71 %, Nvidia sogar um 235 %. Statt einer Performance von 19 % läge der S&P 500 im letzten Jahr ohne die Glorreichen Sieben mit 6 % nur knapp im Plus. Bewertungen spielen bei diesen Aktien offensichtlich keine Rolle mehr, sie sind himmelschreiend teuer. Ihre Kurs-Gewinn-Verhältnisse lagen im letzten Jahr zwischen 30 und 130! Das schließt aber nicht aus, dass diese Aktien nicht noch teurer werden. Aber ist es wirklich die erfolgversprechendste Strategie, einfach an eine Fortsetzung des Wunders zu glauben? Oder ist es irgendwann sinnvoller, auf den "traurigen Rest" zu setzen, der epochal günstig ist?

Warum erzähle ich Ihnen diese Geschichte? Sie spielt doch in Amerika. Nebenwerte wurden aber 2023 weltweit vernachlässigt. Auch in Deutschland und insbesondere diejenigen aus dem Value-Segment! Während der Deutsche Aktienindex DAX 2023 20 % gewann, waren es beim MDAX nur 8 %. Und die kleinen Werte haben gemessen am Small Cap-Index Scale 30 um -17 % an Wert verloren. Wie wirkt sich das nun bei der Bewertung aus? Nebenwerte werden derzeit mit einem Abschlag von 20 % auf ihren historischen Durchschnitt und mit einem Abschlag von 45 % auf Large Caps gehandelt. In der Vergangenheit wurden aber Small Caps oft mit einem Aufschlag gegenüber Large Caps gehandelt, da sie meist höhere Wachstumsraten haben. Diese Wachstumsprämie ist aktuell völlig verschwunden. Solch hohe Abschläge wie jetzt gab es in der Vergangenheit meist nur in Phasen langer und tiefer Rezessionen und in Phasen steigender Zinsen. Die Börse unterstellt, dass Nebenwerte eine höhere Verschuldung mit einem höheren Anteil an variabler Verzinsung haben als die großen Blue Chips. Oder dass deren Ertragskraft in Gefahr ist, weil sich die Wettbewerbssituation geändert hat oder technologische Veränderungen wie KI - Künstliche Intelligenz, die kleinen Werte aus dem Markt fegen werden. Aber mit solchen Unterstellungen geben wir uns nicht zufrieden. Wir analysieren die Unternehmen sorgfältig! Und dabei stellen wir fest, dass es auch Small Caps ohne Schulden gibt. Knapp ein Drittel der von uns analysierten Unternehmen weist eine Net-Cash-Position aus. Zudem arbeiten diese Firmen mit stabilen Erträgen und sie haben ein bewährtes Geschäftsmodell, das auch durch neue Entwicklungen nicht obsolet werden wird. Dennoch werden solche Unternehmen von der Börse vernachlässig. Deshalb wollen wir uns auch nicht beklagen, denn hier finden wir unsere Chancen, günstig und mit hoher Margin of Safety zu investieren. Dabei handelt es sich keineswegs um den traurigen Rest an Unternehmen, traurig sind aktuell nur deren Börsenkurse.

Ein Katalysator für eine bessere Entwicklung von Small Caps und Value-Werten könnte der Beginn von Zinssenkungen sein und eine wieder stärkere Gewinndynamik. Das würde zu einer Neubewertung führen und die Sorgen hinsichtlich ihrer Finanzierungsmöglichkeiten zerstreuen. Das wäre dann der Auftakt für eine künftige Outperformance von Nebenwerten. Und wie die Geschichte der Glorreichen Sieben an der Börse ausgeht, steht in den Sternen. Im Western aus dem Jahr 1960 sind jedenfalls am Ende des Films 4 der Magnificent Seven tot…

- 2 -

Im Geschäftsjahr 2023 hat die Value-Holdings AG mit einem Ergebnis abgeschlossen, mit dem wir nicht ganz zufrieden sind. Aufgrund der schwachen Entwicklung von Nebenwerten haben nur wenige der von uns gehaltenen Positionen ihre fairen Werte erreicht und somit liegen die realisierten Kursgewinne niedriger als im Vorjahr. Aber wir haben die beschriebenen günstigen Bewertungen für Neuinvestments genutzt. Wir werden immer wieder gefragt, ob es denn noch Sinn macht, in Deutschland zu investieren, da die von Wirtschaftsminister Habeck propagierte "Transformative Angebotspolitik" die

Wirtschaftsentwicklung dem Klimaschutz unterordnet, ohne Rücksicht auf die Bedürfnisse der Unternehmen. Aber dennoch finden wir

Unternehmen, die trotz fragwürdiger Wirtschaftspolitik, überbordender Regulierung und schwacher internationaler Konjunktur gut Ergebnisse erzielen. Zudem bietet die von der Politik geforderte und auch geförderte verstärkte Digitalisierung, die Investitionen in die Energiewende oder die Modernisierung der öffentlichen Infrastruktur auch Chancen, wie wir sie beispielsweise mit unseren Investments in Friedrich Vorwerk, Pro DV und Vossloh vorgenommen haben.

Wir freuen uns, wenn Sie uns als Aktionäre weiterhin die Treue halten und künftig sowohl von den Dividenden (für das Geschäftsjahr 2023 wird eine unveränderte Ausschüttung von 0,04 € pro Aktie vorgeschlagen) als auch von der Wertsteigerung des Portfolios profitieren.

Ihr Georg Geiger

Vorstand

- 3 -

Entwicklung des Depots der Value-Holdings AG im Vergleich zu DAX und SDAX (in %)*:

Jahr	VH-Depot	DAX	SDAX
1992	-2,88	-11,47	-10,62
1993	54,40	46,71	32,00
1994	6,30	-7,10	-10,40
1995	10,60	7,00	-14,60
1996	30,20	28,20	2,10
1997	47,08	47,11	34,61
1998	18,51	18,52	15,30
1999	55,20	39,00	7,40
2000	18,60	-7,50	6,40
2001	6,68	-19,79	-23,04
2002	-11,57	-43,94	-27,73
2003	48,91	37,08	51,30
2004	17,17	7,34	21,56
2005	27,23	27,07	35,16
2006	19,83	21,98	31,03
2007	12,25	22,29	-6,75
2008	-35,97	-40,37	-46,05
2009	13,71	23,85	26,72
2010	37,77	16,06	45,78
2011	4,81	-14,69	-14,54
2012	15,50	29,06	19,74
2013	12,84	25,48	28,23
2014	-1,88	2,65	5,85
2015	9,84	9,56	26,61
2016	12,72	6,87	4,63
2017	27,13	12,51	24,87
2018	-22,58	-18,26	-20,00
2019	9,11	25,48	31,58
2020	2,36	3,55	18,01
2021	31,86	15,79	11,17
2022	-13,81	-12,35	-27,35
2023	12,17	20,31	17,06
∅	12,89	7,35	6,47

*) Bezugswert des Value-Holdings Portfolios ist seit dem Jahr 2003 die Bruttowertentwicklung des Value- Holdings Deutschland Fund.

PORTFOLIO

In der Portfoliostruktur der Value-Holdings AG haben sich im Geschäftsjahr 2023 einige Ände- rungen ergeben. Die höchsten Gewichtungen weisen nach wie vor unsere Beteiligungen an der Value-Holdings International AG (VHI) und an der NABAG AG auf. Neu in das Portfolio auf- genommen wurden Mercedes und Indus. Die Gewichtung von Traton ist Dank kleiner Zukäufe und einer guten Kursentwicklung deutlich gestiegen. Komplett verkauft haben wir Hochtief, Freenet, SDM und die erst im Sommer gekaufte Friedrich Vorwerk.

Die folgende Grafik zeigt die Gewichtungen unserer Beteiligungen gemessen am Gesamt- portfolio. Investments mit einer Gewichtung von unter 2 % wurden nicht in die Grafik aufge- nommen.

- 4 -

Sto SE & Co. KGaA (Umsatz 1.718 Mio. €, EBIT 127 Mio. €, 5.783 Mitarbeiter)

Die Sto SE ist ein internationaler Hersteller von Gebäudebeschichtungen. Dazu zählen z.B. Wärmedämmverbundsysteme sowie Fassadenbeschichtungen wie Putze und Anstriche für den Außenbereich. Sto Dämmsysteme können mit allen gängigen Dämmmaterialen wie z.B. Holzweichfaser, Steinwolle, Polystyrol, PIR-Hartschaum oder Phenolharz ausgerüstet werden. Die Produktgruppe Innenraumprodukte umfasst beispielsweise dekorative Beschichtungen,

Innenraumbekleidungen, Akustiksysteme sowie Putze und Anstriche für Wohn- und Büroräume.

Ferner bietet Sto Produkte zur Betoninstandsetzung, Renovierungsmaterialien, Ausgleichsmörtel, Spachtelmassen usw. an. Als

Weltmarktführer für Wärmedämm- Verbundsysteme profitiert Sto von der Energiewende in Deutschland und Europa, da die Klimaziele der EU nur durch eine bessere Dämmung der Gebäudehülle erreicht werden können. Auch für das Problem maroder Brücken

hat Sto passende Lösungen. Von den rund 130.000 Brücken in Deutschland sind 4.000 in kritischem Zustand und müssen saniert oder ersetzt werden. Dazu kann Sto nicht nur Produkte zur Sanierung des Belages, sondern auch zur Tragwerksverstärkung liefern.

SAF-HollandSE (Umsatz 2.102 Mio. €, EBIT 164 Mio. €, 5.718 Mitarbeiter)

Die SAF-Holland SE stellt fahrwerksbezogene Baugruppen und Komponenten für Trailer, LKW und Busse her. Die Produktpalette umfasst Achs- und Federungssysteme für Trailer, Sattelkupplungen und Kupplungssysteme für LKW, Anhänger und Sattelauflieger.

Ferner werden Königszapfen und Stützwinden hergestellt. Durch die im Jahr 2022 übernommene Haldex AB konnte SAF-Holland sein Geschäft um LKW- Bremsanlagen und Luftfederungen ausweiten. Neben der Erstausrüstung bei den Fahrzeugherstellern unterhält SAF-

Holland für das Aftermarket-Geschäft Servicestützpunkte für Hersteller und den Großhandel. Zudem werden die Endkunden über ein eigenes globales Servicenetzwerk beliefert.

Siltronic AG (Umsatz 1.514 Mio. €, EBIT 231 Mio. €, 4.488 Mitarbeiter)

Siltronic ist einer der führenden Hersteller von Wafern aus Reinstsilizium für die Halbleiterindustrie mit Standorten in Deutschland, Asien und den USA. In Singapur hat Siltronic Ende 2023 die weltweit modernste Fabrik zur Fertigung von 300 mm Wafern in Betrieb genommen. Der Hochlauf ist für die Jahre 2024 und 2025 geplant. Durch die neue Fabrik kann Siltronic die stark wachsende Nachfrage des Halbleitermarktes bedienen, der von den Megatrends Digitalisierung, Künstliche Intelligenz und Elektromobilität profitiert.

- 5 -

Traton AG (Umsatz 46.872 Mio. €, EBIT 3.763 Mio. €, 105.674 Mitarbeiter)

Die Traton Group zählt mit ihren Konzernmarken Scania, MAN, Navistar und Volkswagen Truck & Bus zu den weltweit führenden Nutzfahrzeugherstellern. Gefertigt werden LKW, Busse und leichte Nutzfahrzeuge. Das Servicegeschäft mit

fahrzeugspezifischen Dienstleistungen und Ersatzteilversorgung hat in den letzten Jahren stetig an Bedeutung gewonnen. Neben dem Industriegeschäft wurde TRATON Financial Services als globale, markenunabhängige Finanzdienst-

leistungsgesellschaft aufgebaut. Dazu wurde das zuvor von der Konzernmutter VW betriebene Finanzierungsgeschäft für MAN und VW Truck & Bus in die TRATON Group integriert und mit Navistar Financial Services zusammengeführt.

Evonik AG (Umsatz 15.267 Mio. €, EBIT -243 Mio. €, 33.617 Mitarbeiter)

Evonik ist ein Spezialchemieunternehmen mit Produktionsanlagen in 27 Ländern. Evonik- Produkte werden in einem breiten Spektrum von Endmärkten angewendet. Die wichtigsten Endkundenmärkte sind Konsum- und

Pflegeprodukte, der Fahrzeug- und Maschinenbau, die Pharmaindustrie sowie Nahrungs- und Futtermittel. Die aktuelle Portfoliotransformation von Evonik zielt darauf ab, den Anteil wachstumsstarker Produkte und

Lösungen mit einem besonderen Nachhaltigkeitsnutzen (Next Generation

Solutions) zu stärken. Darunter fallen beispielsweise Produkte, durch die aus landwirtschaftlichen oder kommunalen Abfällen Biokraftstoffe gewonnen werden können oder neue Rezepturen für Hautpflegeprodukte, die durch eine veränderte Rohstoffauswahl Nachhaltigkeitsziele in der gesamten Wertschöpfungskette berücksichtigen.

KION AG (Umsatz 11.434 Mio. €, EBIT 661 Mio. €, 42.325 Mitarbeiter)

Die KION Group bietet das komplette Spektrum von Material-Handling-Produkten inklusive aller Dienstleistungen aus einer Hand an. Das Geschäft ist in die zwei Segmente "Industrial Trucks & Services" (ITS) und "Supply Chain Solutions" (SCS) unterteilt. Im Segment ITS werden insbesondere Gabelstapler unter vier verschiedenen

Marken verkauft: Linde ist die internationale und technologisch innovative Premiummarke. Still fertigt innovative Gabelstapler und Lagertechnikgeräte insbesondere für die europäischen Märkte und für Brasilien. Baoli ist die internationale Marke für das Economy-Segment und OM ist die lokale Marke für den indischen Markt. Im Segment SCS werden durch Dematic Supply Chain Lösungen angeboten. Dematic ist der

weltweit führende Anbieter für Warehouse Automation, insbesondere für Kunden aus dem Warenhandel, dem Lebensmitteleinzelhandel sowie der Nahrungsmittel- und Getränkeindustrie.

- 6 -

Fresenius SE & Co. KGaA (Umsatz 22.299 Mio. €, EBIT 2.262 Mio. €, 193.865 Mitarbeiter)

Die Fresenius-Gruppe ist ein weltweit tätiger Gesundheitskonzern. Das Geschäft war bisher in vier eigenständige Unternehmensbereiche unterteilt: Fresenius Medical Care (FMC) mit Dienstleistungen für Menschen mit chronischem Nierenversagen, Fresenius Kabi mit intravenös zu verabreichenden generischen Arzneimittel, klinischer Ernährung und Infusionstherapien. Fresenius Helios als dem führenden Krankenhausbetreiber in Europa und Fresenius Vamed als Projektierer und Dienstleister für Krankenhäuser.

Im Jahr 2023 wurde die Tochter FMC, die zuvor über eine KGaA-Struktur kontrolliert wurde, obwohl der Anteil nur bei 32 % lag, durch Umwandlung in eine Aktiengesellschaft entkonsolidiert. In einem zweiten Schritt soll auch die

Trennung von der Tochter Vamed erfolgen. Fresenius will sich danach als therapiefokussiertes Unternehmen auf die zentralen Trends des Gesundheitswesens konzentrieren.

PRO DV AG (Umsatz 4,5 Mio. €, EBIT 0,4 Mio. €, 30 Mitarbeiter)

PRO DV ist ein IT-Beratungsunternehmen mit den Branchenschwerpunkten Telekommunikation, Energie, Finanzen und Versicherungen, Transport und Verkehr, Gesundheit, Staat und Verwaltung. Von den Standorten Dortmund und Düsseldorf aus werden die Analyse bestehender IT-Strukturen, die

Beratung hinsichtlich einer optimierten IT- Lösungsarchitektur, das Projektmanagement von der Realisierung bis zur Inbetriebnahme sowie das kontinuierliche

Sicherheitsmanagement kritischer Infrastrukturen angeboten. Mit TecBOS.command hat PRO DV eine eigene Softwarelösung im Angebot, die ein effizientes Zusammenwirken aller Beteiligten im Bevölkerungsschutz durch eine effektive IT-Unterstützung ermöglicht. Bereits im Voraus können die Beteiligten Kommunen, Behörden und

Rettungskräfte Notfall- und Krisenschulungen sowie Trainings und Übungen mit TecBOS.Command durchführen. Zwei weitere Softwarelösungen, "Workforce" und "Emergency" dienen der Disposition von Servicemitarbeitern und Störungsteams.

Mercedes-BenzAG (Umsatz 153.218 Mio. €, EBIT 19.660 Mio. €, 168.336 Mitarbeiter)

Mercedes-Benz zählt zu den weltgrößten Anbietern von Automobilen und gewerblichen Transportern im Premiumsegment. Die Fahrzeuge von Mercedes- Benz werden an mehr als 30 Produktionsstandorten in Europa, Amerika, Asien und Afrika gefertigt und in nahezu alle Länder dieser Welt verkauft. Im Top End Segment werden Luxusfahrzeuge der Marke Maybach, die Mercedes S- und G-Klasse sowie AMG- Modelle angeboten. Das Core-Segment umfasst die Mercedes C- und E-Klasse sowie GLC- und GLE-Modelle. In der Kategorie Entry sind die Mercedes A- und B-Klasse sowie die GLA und GLB-Modelle vertreten. Mit dem Entry-Segment werden jüngere Kunden

angesprochen, die mit relativ günstigen Fahrzeugen den Einstieg in die Welt der Mercedes- Fahrzeuge finden können.

- 7 -

Deutz AG (Umsatz 2.063 Mio. €, EBIT 124 Mio. €, 4.972 Mitarbeiter)

Die Deutz AG ist einer der weltgrößten Hersteller von Antriebssystemen für den Off-Highway-Bereich. Das Produktportfolio reicht von Diesel- und Gas- über Hybrid- und E-Antrieben bis zu Motoren für wasserstoffbasierte Treibstoffe. Deutz-Motoren werden v.a. in Bau- und Landmaschinen, Material-Handling-Anwendungen wie Gabelstapler oder Hebebühnen, sowie in Nutz- und Schienenfahrzeugen eingesetzt. Über 1.000 Vertriebs- und Servicepartner in mehr als 120 Ländern bieten Ersatzteile und Serviceleistungen an. Die Tochtergesellschaft Torqueedo, die auf elektrische Bootsantriebe spezialisiert ist, wurde verkauft. Die Deutz AG teilt ihr Geschäft nun in die Segmente "DEUTZ Classic" (Off-Highway Diesel- und

Gasmotoren) und "DEUTZ Green" (elektrifizierte- und Wasserstoffantriebe, Antriebe mit synthetischen Kraftstoffen, Batteriemanagementsysteme) ein.

BASF AG (Umsatz 68.902 Mio. €, EBIT 2.240 Mio. €, 111.991 Mitarbeiter)

BASF, der größte Chemiekonzern der Welt, betreibt in 93 Ländern 234 Produktionsstandorte. Durch die großen Verbundstandorte wie z.B. in Ludwigshafen, Antwerpen und Nanjing schafft BASF effiziente Wertschöpfungsketten, die

ressourceneffizient und CO2-optimiert gesteuert werden. Nebenprodukte einer Anlage können in anderen Bereichen als Einsatzstoffe genutzt werden, was den Rohstoff- und Energieverbrauch sowie die Logistikkosten senkt. BASF liefert ihre Produkte an über 78.000 Kunden aus der Industrie, dem KFZ-Bereich, dem Bau, der Landwirtschaft, dem Bereich Gesundheit, an

Energieversorger sowie Hersteller von Nahrungsmitteln und Konsumgütern. Dank der globalen Diversifizierung kommt nur noch 38 % der Nachfrage aus Europa, 36 % aus Nord- und Südamerika sowie 26 % aus Asien.

di-soric (180 Mitarbeiter)

Die di-soric Unternehmensgruppe ist seit über 40 Jahren ein etab- lierter Hersteller im Bereich der industriellen Automation. di-soric entwickelt, produziert und vertreibt ein breites Spektrum an innova- tiven Sensoren, leistungsfähigen Bildverarbeitungskomponenten, hochwertigen LED-Maschinen- und Signalbeleuchtungen sowie Pro- dukte aus dem Bereich der Sicherheitstechnik. Die Produkte von di- soric sowie die kundenspezifisch angepassten Lösungen finden ihre Anwendung überwiegend in den Bereichen Assembly & Handling, Robotics, Packaging, Machine Tools und Measurement & Testing. Dabei stehen die Branchen Automotive, Food & Beverage, Pharma

• Cosmetic und Electronics im Fokus. di-soric produziert an zwei Standorten in Deutschland sowie in Frankreich.
• • 8 -